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对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿whatsapp的官方下载网址在哪里，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿whatsapp的官方下载网址在哪里）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿whatsapp的官方下载网址在哪里足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿whatsapp的官方下载网址在哪里就足矣。一万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿whatsapp的官方下载网址在哪里的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿whatsapp的官方下载网址在哪里的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿whatsapp的官方下载网址在哪里的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿whatsapp的官方下载网址在哪里的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿whatsapp的官方下载网址在哪里。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
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中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)03-0013-05
一､引言
2006年末,我国外汇储备已经达到了10663亿whatsapp的官方下载网址在哪里,高额的外汇储备在提高中国的信用等级和偿付能力的同时,也加剧了国内金融市场流动性过剩的局面,制约了央行货币政策的独立性,加大了宏观经济政策内外平衡的压力,并对储备投资管理提出了更高要求｡但目前的外汇储备投资存在着收益率低下､币种单一､管理被动等一系列问题:我国从海外筹措资金时往往会因为强加的风险溢价支付高利,如果把外汇储备投向流动性高的“安全资产”,例如美国TB(财政部证券),则只能获得不足2%的净收益率｡这种利息上的“收益逆差”现象意味着保有外汇储备的机会成本很高｡我国外汇储备中约有70%为whatsapp的官方下载网址在哪里资产,购买美国国库券的比例占外汇储备的32%｡这部分投资虽有较高流动性和安全性,但投资收益水平很低｡美国国库券的名义收益率只有4%～5%,考虑到通货膨胀因素,实际收益率更低｡美国贸易逆差约占GDP的比重已超过6%,whatsapp的官方下载网址在哪里面临贬值风险｡如果whatsapp的官方下载网址在哪里大幅贬值,我国外汇储备资产将损失巨大｡如何提高储备投资效率将成为我国外汇储备管理中的关键问题｡
二､外汇储备投资理论
长期以来学术界已对外汇储备的规模问题提出了诸多的理论,但是关于外汇储备投资的理论尚不多见｡本文将在梳理各国学者观点的前提下,首先对外汇储备投资理论作一简要介绍｡
(一)外汇储备投资的选择理论
外汇储备投资涉及储备资产的币种选择､储备形式选择以及存放地点选择三个方面内容｡
1.储备币种选择
选择何种货币作为储备货币主要取决于下列因素:(1)一国对外贸易和其他金融性支付所使用的货币;(2)一国外债的币种构成;(3)国际货币体系中各主要货币的地位,其市场的深度､广度和弹性;(4)对各种储备货币汇率趋势的预测,需考虑储备货币发行国的经济金融状况,包括国民生产总值增长率､通货膨胀率､失业率､开工率､贸易数字､货币政策和利率水平､债务额､金融市场规模及发达程度等,国际市场利率变化趋势,世界政治､经济局势､外汇市场心理预期和投机力量等;(5)储备货币汇率变动和利率的比较;(6)一国经济政策的要求｡
2.资产形式选择
按变现能力划分,储备资产可分成三部分:一级储备――现金或准现金,如活期存款､短期国库券或商业票据,这类储备收益最低但流动性最高;二级储备――投资收益高于一级储备而变现能力很强的资产,如中期债券;三级储备――长期投资工具,投资期限越长､收益越高,但风险越大,流动性越差｡外汇储备的资产形式管理有两个重点:(1)流动性管理,又称资产负债管理｡即根据流动性负债水平确定外汇储备中一､二级储备的最低水平,将其余部分用于收益性较高的长期投资,且投资期的安排要参照长期负债中的期限要求｡(2)非系统风险的降低｡即通过投资组合降低非系统风险,取得较好的风险/收益指标｡
3.存放地点选择
选择外汇储备资产的存放对象或投资对象时要考虑安全性､流动性和收益性｡欧洲货币市场和欧洲债券市场成为较好的选择对象的原因就在于有上述三方面的优势｡安全性方面,欧洲存款是对欧洲银行的债权,而非直接对货币发行国银行的债权,因此被冻结的政治风险小｡事实上正是规避这种风险的动机成为欧洲货币市场的成因之一;流动性方面,欧洲货币市场规模巨大,可以应付大额的存款和提款,而不会在这一过程中给中央银行带来利率变动损失;收益性方面,欧洲货币存款由于毋须缴纳法定准备金,因而存款利率通常高于货币发行国存款利率｡
(二)外汇储备投资的资产配置理论
要提高外汇储备投资效率,必须有外汇储备投资的资产配置理论作为依据｡传统理论主要有三种:
1.资产组合理论
外汇储备的多元化投资组合问题,实际上是最优资产选择问题,因此,资产选择理论的基本方法,可以运用于外汇储备的结构管理｡资产选择理论要解决的问题,就是如何在多种金融工具和投资方式中做出最佳选择,实现最优组合,达到风险最小､收益最大的效果｡从投资的角度来看,预期收益率越高的资产,风险也越大,因此,在作投资决策时考虑到风险因素,往往不能简单的选择收益最高的资产｡资产组合理论就是根据不同资产的收益水平和风险情况,求出最优资产组合,也就是求出在风险相等的条件下收益最高的资产组合,或者是要求出在风险相等的条件下,风险最小的资产组合｡资产组合理论的基本方法是均值―方差分析法,其步骤如下:第一步是确定一系列可供选择的资产对象:第二步是对欲选择的资产前景进行分析,并估计所有资产的收益率､方差和协方差:第三步是确定有效边界,即利用估计出的预期收益率､方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置;第四步是找出最优资产组合,即无差异曲线与有效边界的切点｡
2.海勒――奈特模型
这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑,在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的｡他们认为在使用外汇储备时,不但面临着汇率波动的风险,而且还存在交易成本问题｡因此,在该模型中,决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构｡在目前的浮动汇率体制下,没有一种外汇储备资产能保证本金的安全性｡尤其是储备货币国都奉行管理浮动汇率,这使得以任何一种外币保存的储备资产都面临汇率波动的风险｡中央很行管理储备的首要原则是安全性,因此在决定储备货币分配时,主要考虑如何使汇率风险最小｡汇率安排是影响储备币种分配的一个主要因素,但没有一个国家仅仅持有其钉住国家的货币,只是加大该种货币的比重而己｡除了汇率安排以外,贸易收支结构是影响币种分配的更为重要的因素｡他们认为当一国的贸易集中于某个储备货币中心国或者集中使用某种储备货币时,该国货币当局将持有更多的该种储备货币｡
3.杜利模型
迈克尔・杜利(Michael.P.dooley)在《外汇储备的币种组合》一文中,建立了比海勒――奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型｡杜利同样认为在决定储备币种分配时,交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑｡所以同海勒与奈特一样,杜利摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论,而采用回归分析法建立了计量统计模型｡杜利模型表明在一国持有的储备中,持有某种外币资产是贸易流量､外币支付流量和汇率安排共同影响的结果｡由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑,因而比海勒――杜利模型更为完善｡在进行回归运算时,杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点,分别进行了回归,使模型的应用性大大增强｡杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型｡
三､外汇储备投资效率考核模型
(一)外汇储备投资效率考核经典模型
目前在西方投资界,被普遍用于效率考核的是三个传统模型:特雷诺指数､夏普指数以及詹森指数｡
1.特雷诺指数(Treynor)
1965年,杰克•特雷诺(Jack L Treynor)在美国《哈佛商业评论》上发表《如何评价投资基金的管理》一文｡他首次提出一种评价投资绩效的综合指数――特雷诺指数｡特雷诺指数采用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资业绩｡其计算公式如下:
Ti=(Ri-Rf)/βi
其中
Ti:为特雷诺指数
Ri:样本期内的平均收益率
Rf:为样本期内的平均无风险收益率
βi:为证券投资组合所承担的系统风险
Ri-Rf:为在样本期内的平均风险溢价
特雷诺指数是基于资本资产定价模型的标准形式而构造的｡它的基本思想是外汇储备管理者通过投资组合应消除所有的非系统风险,因此应用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量投资业绩｡其意义在于储备承受每单位系统风险所获取风险收益的大小,该指数越大,投资表现就越好;反之,表现就越差｡
2.夏普指数(Sharpe)
1966年,威廉•夏普(William F.Shape)在美国《商业学刊》上发表《共同基金的绩效》一文｡他提出用单位总风险的超额收益率来评价基金绩效｡夏普指数是基于资本资产定价模型,考察了风险回报与总风险关系的一种衡量方法｡计算公式为:
其中:
Si:表示夏普绩效指标
Ri:表示在样本期内的收益率,
Rf:表示无风险利率,
σi:表示报酬率的标准差
夏普比率由资产组合的期望收益率除以它的标准差而得到,其基本思想是估计资产组合承受单位风险所能获得的回报,这样就把投资者的收益同风险联系在一起｡夏普指数用单位总风险所获得的超额收益率来评价储备投资业绩｡夏普绩效指数越大,表现就越好;反之,表现就越差｡
3.詹森指数(Jensen)
1968年,迈克尔•詹森(Michael C Jensen)在美国《财务学刊》上发表《1945―1964年鉴共同基金的绩效》一文｡他在文中提出一种评价基金绩效的绝对指数――詹森指数｡詹森指数衡量的是储备投资的超常回报,它反映了储备资金管理者选择资产的能力或是对市场的判断能力｡其计算公式如下;
Ji=Ri,t-[Rf,t+βi (Rm,t-Rf,t)]
其中:
Ji:表示詹森绩效指数
Ri,t:表示t样本期间的平均报酬率,
Rm,t:表示市场投资组合在t样本期间的平均报酬率,
Rf,t):表示t样本期间的平均无风险报酬率,
βi:表示投资组合所承担的系统风险
詹森指数表示储备资产的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的差异,当其值大于零时,表示投资效率优于市场投资组合绩效,该指数越大表示绩效越好｡詹森指数实际就是要通过比较评价期的实际收益和推算出的预期收益来评价投资效率｡换言之,它是将储备投资收益分为因市场指数涨跌而带来的收益和因管理者管理能力而带来的独有收益两个部分,差异收益率意whatsapp官网下载的网址在哪里味着储备管理者在评价期内与市场之间相互搏击的绩效｡其为正值意味着储备管理者战胜了市场,相反为负值时则意味着储备管理者并未跑赢市场｡
(二)外汇储备投资效率考核其它模型
除了上面介绍的三个传统模型,人们经常使用的投资效率考核模型还包括:信息比率､M2测度和Sortina比率｡
1.信息比率
Information ratio:以基金的报酬率减去同类型基金平均报酬率,再除以相减后差额之标准差｡Information ratio可分为“大分类”及“细分类”两种,两者差异在于“同类型储备投资基金过去十二或二十四个月之报酬率”的基金类型定义不同:“大分类”分为国内股票､跨国投资及债券股票平衡型三种,计算时仅将所有基金(除债券型基金为)分为三类,所使用之Rb为此三大类基金之个别的平均报酬率;“细分类”则为最底层的分类,例如上市股票型､科技类､中小型､价值型､一般股票型､中小型等分类,计算时Rb为各细分类的平均报酬,本评比表亦于各细分类项下,列出该分类当月的平均报酬率｡测算公式如下:
Ri,t:储备资产过去十二个月或者二十四个月之报酬率
Rb,t:同类型基金过去十二个月或二十四个月之月报酬率
Information ratio(信息比率)在国外资产管理业界,是评估一个基金经理人能力,特别是绩效一致性,相当重要的一个指标,也是知名评比机构LIPPER与S&P Micropal评定等级或是星号之主要依据｡Information ratio的计算公式为:基金与同类型基金月报酬率差距二该差距之标准差｡In-formation ratio首先问外汇储备的报酬率是否高于同类型基金,高出愈多愈好:但如果两者都是平均每月超越同类型基金0.5%,其中一个是每个月都超越0.5%,另一个是有时超越1%,有时输了0.5%,虽然最后平均数相同,但前者显然较具可靠性,不是光凭运气或走偏锋｡由于要与同类型相比,因此如何分类会直接影响Information ratio的数值｡
2.M2测度
M2测度是由诺贝尔经济学奖得主Fraco Modigliani及其孙女Leah Modigliani共同提出的,因此该测度被称为M2测度｡M2测度基本思想是:对于任何一个储备资产投资组合而言,其风险度量指标为收益的方差,对于市场指数也是如此｡由于方差具有线性可加性,所以可以将投资组合与一定比例的无风险证券组合起来,使新组合的风险(方差)等于市场组合的风险(方差),然后利用上述比例求出新组合的收益率,在求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原组合的业绩水平｡M2测度计算公式如下:
M2=r*p-rm
3.Sortina比率
Sortina比率(Sortina ratio)是由Frank Sortino在20世纪80年代初提的另一个衡量收益/风险比率的风险调整收益指标,可以用下式表示:
SR=(R-RMAR)/DD
其中,表示组合的平均(期望)收益率;
RMAR表示最低可接受收益率;
当Rt-RMAR＜0时,Lt=Rt-RMAR
当Rt-RMAR＞0时,Lt=0
Sortina比率采取了与Sharpe指数相同的计算方法,只是在对风险的衡量上用的是下方标准差(Downside Standard Deviation)Sorting认为只有收益率低于最低可接受收益率才能被看作风险,高于最低可接受收益率的情况只能被看作回报而不能被看作风险,因此他认为用下方标准差衡量风险更有意义｡但由于RMAR因人而异,因此Sortina具有一定的主观性｡
四､我国外汇储备投资效率考核体系设想
伴随着我国外汇储备管理体制改革的逐步深化,我们有必要尽早构建外汇储备投资效率考核体系｡要设计我国外汇储备投资效率考核体系,面临着两大主要问题:一是传统投资考核体系与储备效率概念的兼容性问题;二是外汇储备投资效率目标的中国化问题｡外汇储备投资的战略原则可概括为:安全性､盈利性和匹配性,本文将从上述三性原则出发提出构建适合我国经济体制的外汇储备投资效率考核体系设计思想｡模型的指标体系包括定量指标与定性指标两个方面,定量指标的选取主要参照上述六种考核模型;定性指标的设计则兼顾外部政策环境､储备管理制度､管理者素质等几个方面｡外汇储备投资效率考核体系的技术路线图如下:
参考文献
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对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门nbmp放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门nbim投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局mas管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司gic和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的nbim就是央行的下设专业投资部门，新加坡的gic和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿whatsapp的官方下载网址在哪里，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿whatsapp的官方下载网址在哪里）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的gic和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿whatsapp的官方下载网址在哪里足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（fdi）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿whatsapp的官方下载网址在哪里就足矣。一万亿whatsapp的官方下载网址在哪里，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿whatsapp的官方下载网址在哪里的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿whatsapp的官方下载网址在哪里的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿whatsapp的官方下载网址在哪里的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行whatsapp官方网站的下载的网站是。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿whatsapp的官方下载网址在哪里的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿whatsapp的官方下载网址在哪里。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-02
一个国家当前所持有的对外流动的资产就是这个国家的外汇储备。外汇储备在一个国家的国际清偿力中占据着重要的地位，而且影响着国际汇率的稳定情况和收支平衡情况。狭义上的外汇储备就是指一个国家总的外汇的积累。广义上的外汇储备则是指用外汇来计价的所有资产，其中包括黄金、现钞以及国外的有价证券等等。外汇储备不仅可以对市场进行干预，从而稳定汇率。而且还能够平衡国际收支，增强增强综合国力，消除出现的金融风险。因此，外汇储备规模的扩大对我国国家的发展有着重要的影响，体现了我国不断增强的综合实力，对于我国市场经济的稳定也发挥了重要的作用。但是，现阶段我国的外汇储备的转化中还存在很多的问题，应该采取有效的措施解决这些问题，将我国的外储备控制在一个最优化的范围之内，从而更好地为我国的发展服务。
一、我国外汇储备的现状
自从上个世纪末期以来，我国的外汇储备一直呈现出高速增长的趋势，尤其是最近这10年，我国的外汇储备更是迅猛的增长，超越了以前的所有时期，伴随着新世纪我国对外贸易和对外经济的发展，我国的外汇储备也以较高的速度发展着。据调查显示，在2005年我国的外汇储备达到了8200亿whatsapp的官方下载网址在哪里，在全球范围内排行第二。2006年我国的外汇储备以8537亿whatsapp的官方下载网址在哪里的记录超越了亚洲唯一的发达国家——日本，成为世界上外汇储备量最大的国家。2011年我国的外汇储备相比上一年同期增长了24%还要多，超过了3万亿whatsapp的官方下载网址在哪里。到了2012年，我国的外汇储备稳居世界外汇储备榜榜首，外汇储备量高达3.3万亿whatsapp的官方下载网址在哪里。
我国外汇储备规模的不断扩大和增速的不断加快，都在很大的意义上说明了我国经济发展的良好态势和发展前景，也反映出了我国综合国力的不断增强，以及在国际上占据的重要位置。但是，现阶段我国外汇储备的转化和投资中还存在很多的问题，只有对这些问题进行分析，然后采取措施进行改进和完善，才能让我国的经济得到持续长远的发展。
二、我国外汇储备规模过大的影响
1.积极影响
第一点，我国外汇储备的规模不断地扩大和快速增长，成为了我国改革开放以来取得成功的象征和标志。外汇储备其实就是国家的一大笔宝贵的财富，它能够增加国家的信誉度，吸引大量的外资流入中国，为中国争取到更多具有国际优势的保障和条件，稳定本国货币的汇率。同时，充裕的外汇储备能够稳定我国香港的国际金融中心的位置，促进我国香港地区的繁荣和稳定。大量的外汇储备也在一定程度上使得企业和政府的国际融资成本大大的降低，提高了国家的信誉等级。为我国人民币的自由兑换和金融制度的改革提供了有利的条件。
第二点，拥有较多的外汇储备作为基础和支持，我国的中央银行就可以对外汇市场进行有效的干预，对我国的人民币的汇率进行有效的支持。一个国家拥有的外汇储备量是一个国家维持本币汇率和对外汇市场干预能力的象征。每个国家的中央银行可以采取在外汇市场上收购本币或者是抛售外汇的形式来对外汇的供求关系进行影响，最后保证外汇汇率的稳定。因此，外汇储备能够使我国更加从容的面对金融危机的冲击，维护我国人民币汇率的稳定。
第三点，充足的外汇储备对我国经济的发展发挥了积极的促进作用。充足的外汇储备不仅提高了我国的融资能力，大大的降低了融资成本，获得了巨大的利润。而且还能对我国的产业结构进行调整、提高我国的生产技术。在我国对外开放水平日渐提高的时代背景下，我国的对外贸易也越来越多，对外贸易持续发展，充裕的外汇储备是我国能够引进各种先进的技术和设备。同时，充裕的外汇储备还能够使人民的用汇需求得到满足。
2.不利影响
第一点，难以保持我国货币的政策独立性。中央银行的基础货币的投放方式主要就是通过外汇占款的方式，同时外汇占款也在增强银行体系的流动性上发挥着重要的影响。人民银行主要就是通过发行中央银行的票据回笼货币，来实现对基础货币投放的冲销，但是这就造成了人民银行还本付息的压力不断的加大。
第二点，外汇占款削弱国家宏观调控的作用。在一些引资多或者是出口比较多的行业和地区，人民币相对来说比较的充足。而在那些外汇创收比较少的行业和地区，人民币的资金相对来说比较的短缺，这就拉大了资金在不同的行业和地区之间分配的差异。
第三点，加大了高额外汇储备持有的风险。在我国的外汇储备资产中，占绝大部分的是外汇储备，剩下的则是黄金储备以及特别提款权等等。据不完全统计显示，whatsapp的官方下载网址在哪里资产在我国的外汇储备中占到了70%以上，从长期来看，相对于whatsapp的官方的网站的下载的入口在和欧元等，whatsapp的官方下载网址在哪里呈现出贬值的趋势。中国等国的央行在美国的国债操控上十分的敏感whatsapp官方的网站的下载的网站是。如果减少对美国国债的持有就会引起美国国债价格的降低，从而使得中国的外汇储备中的whatsapp的官方下载网址在哪里资产出现贬值的情况。长此以往，将会在国际上引发严重的经济冲突。
三、现阶段外汇储备的转化和投资策略
1.建立健全内外储备均衡分开和外汇平准基金制度
对外国的外汇平准基金的管理模式进行分析参照，让国家的财政部门负责发行这种和外汇基金相仿的债券，来对人民币进行筹集，然后再交给人民银行对外汇市场进行干预。国家的发展改革委员会、人民银行以及财政部门一起协商制定干预国家外汇市场的重大决策和目标政策等。国家的外汇管理局在“流动性、安全性以及盈利性”理念和原则的指导下，来对干预市场中形成的人民币和外汇资产的对应性进行暂时性的负责和管理。
2.使一部分的外汇储备转变为国家的外汇资产
国家的财政部门利用发行国债、财政盈利、短期融资等方式进行资金的组织，然后分期、分批的来收购一部分的外汇储备，最后把他们都转变为国家的外汇资产。在进行转变的过程中，要按照现阶段央行的票面利率以及票据的还本付息的情况来确定。让新的机构来对这部分国家外汇资产进行管理和经营，国家的外汇负责局还是对国家官方的外汇储备进行管理。
3.建立外汇投资工资和外汇管理委员会
在国务院下建立相应的国家外汇管理委员会，由国家的相关部门对这个委员会进行领导，选择金融和经济方面的专家和中央企业的部分负责人组成，负责这个外汇委员会重大的决策做出决定。同时也要建立和国家外汇委员会相匹配的外汇投资公司，来对国家的外汇进行具体的实际操作。
4.明确组织和部门的外汇资产负债的转换关系，给外汇的增值保值制定目标
当国家外汇投资公司成立之后，将在外汇平准基金中形成的外汇储备的增加数量和资金收购中的那部分外汇储备，交给国家的外汇投资公司管理和经营。国家外汇投资公司和人民银行等进行相应的调整，并建立一份全新的资产负债表格。国家的外汇管理委员会按照美国的国债利率、外币等，对国家的外汇资产的增值和保值制定相应的目标，并定期进行业绩的考核，将考核的结果汇报给我国的人大。
5.鼓励我国企业进行对外投资
企业的对外投资是国家的外汇投资公司进行投资的一种主要渠道。鼓励我国企业进行境外投资，这里所说的企业主要是指三类企业。首先，国有性质的资源或者是能源企业，再给这类企业提供鼓励的时候，应该将所提供的资金的成本和同期的美国国债的利率相接近。其次，国家的高新技术企业，在对这类企业进行支持和引导的时候，可以以直接融资的方式提供资金支持。最后，拥有成熟技术的传统产业，在鼓励这类企业在进行境外投资的时候，要从解决这类企业出现的外币的融资困难情况出发，规避境外投资的风险，给这类企业提供的资金成本应该比市场的水平略低一点。
6.调整国内的经济结构
首先是在汇金公司的注资模式的分析基础上，让国家的外汇投资公司通过定向债、注资等方式，向政策性的银行、农业银行以及在战略性的行业中占据首要位置的龙头企业等提供成本较低的外汇资本。其次是加大国家战略性能源和资源的引进，降低我国国内资源和能源的过度开发和利用，从国外引进一些先进的设备和技术。最后就是等到人民币的市场预期相对稳定、形成机制得到良好的改善之后，再将国家外汇投资公司的部分资产转变成本国的人民币，作为和谐社会建设的资金。
7.加强对外交往
加强对外交往的第一点就是要加强对发展中国家实施贷款的力度，比如像拉丁美洲、非洲等矿产和能源资源储备丰富国家，国家要增加对这些国家贷款的范围和规模。第二点就是在世界范围内建立合作基金，把我国对高风险地区和国家的投资，通过建立合作基金，纳入到统一的基金组织和项目中，从而使中国的成本和各种风险都能够得到降低。第三点就是在境外建立whatsapp的官方下载的网站怎么找各种各样的园区，实行集中进驻、成片开发的方式，把中国在境外发展和运营的风险和成本降到最低。第四点就是对发展中国家实施教育、医疗以及基础设施等项目的无偿援助。
8.将“藏汇于民”的政策实施到底
为了将人民币的汇率的短期大幅波动消除，要积极切实的对人民币汇率的形成机制进行改革。但是人民币汇率的形成机制的改革，不仅要以国际储备货币利率的水平来对本国的货币进行相应的调整。还要严格的控制热钱在我国国内短时间获得利益的机会。对境外的投资渠道进行疏通，从而提高我国国内企业和居民对于外汇资产持有的意愿。在国内尽力人民币的期权期货市场，可以对人民币进行控制，引导居民和企业规避外汇持有中遇到的各种各样的风险。
9.对外资、外贸、资本项目等的政策进行调整，保障平稳的国际收支
对于出口退税的商品的种类要进一步减少，对于出口的退税率要进一步降低，建立起“一资两高”的产品出口的关税制度，使贸易顺差降低。大力推进“两税合一”的改革进程，使我国国内的生产要素的成本不断提高，对外资并购进行严格的管理。同时在资本项目方面也要加强改进和管理。
10.积极寻找我国货币国际化和区域化的途径，摆脱对发达国家的依赖
在和周边的贸易顺差的国家进行项目往来的时候使用我国的人民币进行结算，增强人民币在境外的流动性。积极的鼓励和引导中国的香港、台湾以及韩国等地区和国家，用在中国贸易顺差中积累的我国人民币对国内进行直接的投资，使人民币能够在我国的周边形成资本和贸易循环。中国的香港应该允许开展关于人民币的离岸活动和业务，积极发挥香港在我国人民币的区域化中的作用，将香港建成人民币境外投融资的中心。同时加强对香港贸易中使用人民币的结算情况，让人民币能够在香港更好地流动。
结束语
要想在短时间之内使中国的外汇储备问题得到解决，就必须对资产投资的多样性以及储备货币的多样性进行扩充。同时也可以转向其他的一部分关键的货币。但是从长远发展的角度来看，石油、黄金、铁矿等物资的储备也是十分重要的，所以也要加大对这些战略性物资的储备，从而使我国的外汇问题得到缓解，但是这是一个长期的工程，需要时间和精力，中国在外汇储备的转化和投资方面任重而道远。
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在我国经济高速增长与对外开放程度不断加深的背景下，我国国际收支连年顺差，大量外资流入我国，使我国外汇储备呈现出了快速增长的趋势，也使我国成为了外汇储备世界第一大国。截止2012年9月末，我国外汇储备余额近3.3万亿whatsapp的官方下载网址在哪里。巨额的外汇储备，一方面有利于维护人民币汇率的稳定，增强我国的国际信用度，保证金融系统安全；另一方面，过度的储备又会导致资源的低效与削弱宏观调控效果的负面影响。根据不同国内外学者的研究，发现我国外汇储备存在着不同程度的超额外汇储备的现象。
根据美国经济学家R.特里芬（R.Triffin）教授的储备进口比例法，即一国的外汇储备与它的进口贸易额之比应保持一定的比例关系（40%为标准，20%为最低），根据这一理论我国大约存在着超过2万亿whatsapp的官方下载网址在哪里的超额外汇储备。综合国内外学者的有关研究，我国外汇储备存在不同程度的超额外汇储备现象，同时结合我国当前的汇率制度改革状况与经济转型情况来看，出口仍是我国经济增长与保证就业的一大支柱，若人民币汇率出现大幅调整，将对我国的经济增长与就业产生巨大的打击。因此，我国的外汇储备存在超额储备将是一个长期的现象。
（二）外汇储备结构分析
我国外汇储备主要投资于固定收益金融债权，截至2012年11月，中国共持有1.16万亿whatsapp的官方下载网址在哪里美国国债.居各国持有美国国债总额首位。笔者对1999-2012年美国三年期国债的人民币化月均收益率测算结果为0.29%，而同期国内投资月均收益率为1.01%，其它世界主要资本市场与大宗商品人民币化月均收益率（表1）也明显高于同期美国国债人民币化月均收益率。可见中国对美国债权投资过于偏重安全性而忽视了投资的收益性，外汇储备经营收益明显偏低。
二、文献综述
目前关于我国外汇储备运营管理方面的论文很多，但不同论文关于外汇储备的运营的建议侧重方向各不相同。
吴念鲁（2007）明确将外汇储备分为流动性部分与投资性部分，对投资部分提出了更高的增值与盈利性要求，并且就将我国外汇储备中的一部分转化为投资部分（专业投资公司），以减少外汇储备存量提出了几点具体建设性的建议。
郑海青（2008）以俱乐部理论为出发点，提出了将我国外汇储备投资于拟设立的东亚外汇储备库的收益与成本的实证分析，得出了外汇储备库能为参与的经济体带来节省外汇储备的作用，但这节省作用是不平衡的，对外汇储备较少的经济体较为明显，而对我国的作用并不明显的结论。
杨胜刚，龙张红，陈珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型进行实证研究，得出了在不同情况下我国外汇储备的币种配置建议，但该建议并未考虑币种的投资市场情况，只是考虑了币种的安排，因此具有很大的局限性。
李洁，蒋昭乙（2009）通过对新加坡的两家投资基金淡马锡（Temasek）与政府投资公司（GIC）的具体运作方式的研究，比较发现我国投资基金运作过程中存在着多头管理、投资专业性不足等问题，并以此提出了对我国财富基金发展的建议。
薛静（2010）在对我国外汇储备与战略石油储备现状分析的基础上，从战略与技术的角度上对我国加大石油储备提出了有关建议。
基于以上研究，本文运用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市与大宗商品的历史收益和风险的大样本跨国数据，构造现资组合理论意义上的国际分散化的有效组合和有效边界，并在满足国内投资风险程度的前提下，寻找超额外汇储备的最佳投资收益组合，对我国超额外汇储备的投资提出了定量化的建议。
三、实证研究设计
（一）实证模型
研究国际分散化投资最常见的方法，就是在马科维茨均值-方差模型框架下运用历史数据构建含有各种国际化投资标的的有效组合和有效边界，在既定的风险条件下寻找收益最高的投资组合或在收益既定的条件下寻找风险最低的投资组合。
对于月均收益率的计算，本文根据超额外汇储备投资资产标价货币的不同，分别采用3种不同的计算公式，将不同资产的月均收益均转化为人民币所指示的收益率，即人民币化月均收益率，这样将不同标价货币的投资标的放在同一坐标维度内进行比较，具体公式如下：
whatsapp的官方下载网址在哪里标价资产；
欧元标价资产；
其它货币资产。
国际分散化的有效组合是指在给定的收益水平下投资者在各种超额外汇储备投资标的间分散投资而得到的最小化风险的投资组合。在不同收益水平下，我们通过Excel软件的规划求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小标准差的国际分散化有效组合以及由此构成的投资有效边界，并计算出有效组合中不同超额外汇储备投资标的的权重。
（二）实证数据说明
本文选取1999.1-2012.11主要发达国家G7（美国、日本、加拿大、英国、德国、法国、意大利）、主要发展中国家“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度、中国）的主要股票指数的月度指数，美国3年期国债的月度收益率，以及大宗商品市场中的COMEX黄金与NYMEX原油的月度收盘价。在这一阶段既有股市与大宗商品的持续高涨，又有由于美国金融危机所引发的全球商品与资本市场的大幅下挫，因此选择这一样本进行实证研究具有较强的代表意义。
本文中股票指数数据主要来源于Wind数据库与Bloomberg终端，汇率数据来源于美联储官方网站。
四、实证研究结果
（一）投资标的的收益与风险统计特征
通过表1，我们可以看出这些投资标的中的绝大多数收益率均远高于三年期美国国债的收益率，这也显示出了我国以美国国债为投资标的的外汇储备的潜在损失。同时在这些投资标的中，俄罗斯、巴西、印度、石油、黄金的收益率也高于同期我国国内投资的收益率。
表1 主要投资标的月均收益率的描述性统计1999. 1-2012.11
通过表2，我们可以观察到不同股票市场并不存在完全正相关，同时石油、黄金与不同股票市场存在较低的相关性，因此根据Markowits均值方差模型，国际分散化可以为我国超额外汇储备投资在既定的风险条件下寻找到收益更高的投资组合。
表2 投资标的月均收益率间的相关系数矩阵1999. 1-2012.11
（二）超额外汇储备投资有效边界与既定风险下的最优投资组合
根据Markowits均值方差模型，我们将1999年1月～2012年11月期间不同投资标的的月均收益率、标准差和相关系数作为参数，运用Excel软件的规划求解功能，构建了基于中国投资者角度的国际分散化的有效组合并由此绘制了国际分散化超额外汇储备投资的有效边界（见图1 AB线段）。这一国际分散化投资的有效边界显示了我国超额外汇储备所有最优组合集合，在这个集合中的每一点都满足了在既定风险条件下的收益最大化。
图1 国际分散化投资的有效边界
对于超额外汇储备投资的风险条件，我们以国内投资的风险条件为基准。通过计算，我们可以得到在国内投资风险条件下的我国超额外汇储备投资的有效组合，如表3所示。
表3 国内投资风险条件下的超额外汇储备投资的有效组合
（三）实证结果分析
通过观察表3，我们可以发现以国内投资的风险条件为基准的国际分散化投资的月均收益率为1.7646%，远高于同期美国三年期国债月均收益率0.2897%与国内投资月均收益率1.0075%。因此满足了我国超额外汇储备的盈利性要求，同时风险条件为国内投资的风险水平，各种超额外汇储备投资标的在有效组合中的币种表3的最右列，各投资标的在有效组合中的币种普遍在3～5%之间，俄罗斯资本市场的投资权重占有效组合的54.18%。
五、国际分散化投资对我国超额外汇储备投资的启示
目前国内外学者对我国超额外汇储备的估计大约在2万亿whatsapp的官方下载网址在哪里左右，如我们将其中的1.2万亿whatsapp的官方下载网址在哪里进行上述资本与大宗商品的国际分散化投资，减少我国外汇储备存量，大概可以得到如下表4所示的组合资产配置表，因此我们发现我国超额外汇储备可以：
表4 超额外汇储备国际分散化投资资产配置表
对于超额外汇储备对国际资本市场的国际分散化投资可以按照表4所示的各国家资本市场的份额进行投资，这些证券市场绝大多数与中国证监会签订了双边监管协议，因此也具备我国超额外汇储备投资主体进行投资的条件。
必须指出的是，上述资产配置方案是基于Markowits均值方差模型计算出的理论化资产配置方案，而并未考虑各资本市场的容量问题，如对俄罗斯资本市场进行6502亿whatsapp的官方下载网址在哪里的投资是显然不具有操作性的，这就需要在实际操作中对于各外汇超额储备投资标的的权重根据市场条件进行权重的约束，即对 加入更加详细的取值约束，这在理论与技术上是完全可行的，但由于文章的篇幅约束，本文将不对此进行详细阐述，这将成为未来研究与工作实践中不断的对模型应用进行完善的一个重要方向。正如任何有效组合的实证研究一样，本实证研究也是基于“事后（ex post）”数据，因而存在局限性。但投资主体要在“事前（ex ante）”预测所需Markowits均值方差模型的收益率、风险和相关系数等变量、从而构建精确的国际分散化有效组合也是相当困难的，而且投资主体的成长也是需要一个过程，我们可以通过这样的“事后（ex post）”数据为我们提供一个基本的投资框架，并通过一定的“事前（ex ante）”预测对其进行修正，这也是我们未来要在工作实践中不断完善的一个重要方向，以使金融从业者与研究者为我国与投资者创造更多的社会财富。
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一新加坡利用外汇储备的模式分析
（一）新加坡政府投资公司是法定的外汇储备管理机构
根据1970年颁布的《金融管理局法》，新加坡金融管理局（简称MAS，1971年依法成立）的一项重要职能就是管理官方外汇储备。1981年之前，MAS主要围绕汇率政策来管理外汇储备。其后，随着外汇储备日渐充裕，新加坡政府决定将外汇储备进行分档管理：一部分继续由金融管理局直接管理，目的在于满足汇率管理流动性的需要；另一部分则投资于长期外汇资产，目标是追求更高的收益。
为了实现两者的分离，根据《公司法》，新加坡在1981年5月设立了专门管理外汇储备投资的新加坡政府投资公司(简称GIC)。其目标，一是提高新加坡政府外汇储备的收益；二是提高外汇储备投资和运用的透明度及可监督性；三是参与国际金融市场活动，获取重要的国际金融资讯；四是培养训练金融专业人才，提升新加坡金融产业的国际竞争能力。
GIC下设三家子公司。一是新加坡政府投资有限责任公司，是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具。二是新加坡政府房地产投资有限责任公司，主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。三是新加坡政府特殊投资有限责任公司，目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。此外，该公司也有选择的对私人公司进行直接投资。第一家公司的经营目标主要满足盈利性目标，同时满足流动性要求，后两家公司的经营目标都是追求长期的投资回报。目前，GIC所管理的资产超过1000亿whatsapp的官方下载网址在哪里，大约占新加坡外汇储备总额的80%。
（二）部分外汇储备委托淡马锡海外投资
需要特别指出的是，国内一直存在一种较为流行的看法，即建立淡马锡控股公司的目的是管理新加坡的外汇储备。但实际情况并非如此。淡马锡控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡财政部全资组建，接受政府的财政盈余(但不是外汇储备)进行投资的公司，它是工商业公司，而GIC是资产管理公司。淡马锡从354亿新元的初始资产，发展到1640亿新元的规模，新加坡政府并无任何追加投资。为了实现外汇储备满足国家发展目标和战略意图，20世纪90年代新加坡政府将部分外汇委托给淡马锡投资，淡马锡利用这些外汇储备和自有外汇在海外投资。
二我国利用外汇储备方式的探讨
通过上文分析可以看出，除了中央银行直接管理外汇储备以满足流动性需求之外，还有如下三种模式：一是成立专业资产管理机构实现外汇储备的投资收益，同时在一定程度上满足流动性；二是委托给具有丰富经验的专业投资公司管理；三是扶持企业对外直接投资、在发展壮大企业的同时减轻外汇储备压力。结合我国的具体情况，借鉴新加坡以及其他国家的经验，可以考虑综合利用如下模式。
（一）积极扶持外汇投资公司
尽管外汇投资公司入股黑石初战失利，但我们不可因噎废食，而应认真总结经验教训，以便今后健康发展。今后应积极培养国际化金融人才，借鉴国外的成功经验，不断提高企业管理水平，加强制度建设，明确公司的法律地位。
（二）充分发挥现有金融机构对外投资的作用
我国一些金融机构在长期的对外合作交流过程中积累了丰富经验，并具有健全的组织机构和经营网络，我们应充分发挥这一优势，加强它们“走出去”的金融业务。这些金融机构应当积极参股国外金融机构，给我国企业对外投资提供中长期贷款，从而实现国家战略意图。这种运作模式客观上需要雄厚的资本金，因而有关部门应支持其增资扩股，可以参考汇金公司注资商业银行的模式，但笔者认为在新的结汇模式下，新股东应以拥有外汇的企业和个人为主。
一些具备实力和条件的国内银行应该积极向国际大银行的方向前进。跨国并购自然是一条改变国内银行业务构成和收入来源过于单一的现状、从而进入国际金融市场的更加快捷便利的途径。但考虑到我国银行业的资金实力以及跨国经营经验不足等问题，近期比较稳妥的方案是对外资金融机构进行少量参股，以获得一个董事席位，从而学习外资金融机构的具体运作。这一做法有两个好处：一是降低了金融机构文化整合上的难度，二是可以向国外金融机构学习运作经验，并且得到股价上升的好处。
（三）对企业“走出去”给予必要的金融支持
淡马锡是作为企业“走出去”的，其运作模式可供我国企业参考。外汇投资公司以及国内金融机构应对具有实力的企业给予必要的外汇支持，对企业“走出去”发挥促进作用。事实上，发达市场经济国家在“走出去”方面都有专门的金融支持机构，美国海外私人投资公司、德国投资与开发公司和日本国际协力银行都扮演了这种角色。借鉴发达国家的经验，我们今后也可以考虑成立支持“走出去”的专门金融机构。
（四）设立海外产业投资基金
产业投资基金是国际资本市场上的重要投资模式，为了充分利用国际市场和海外资源，我们应当考虑成立海外产业投资基金。资金可以来自于外汇投资公司、金融机构、社保机构，以及经常项目外汇收入较多的企业以及个人。由于我们缺乏海外产业投资基金运作经验，起初可以考虑以合资的方式进行。产业基金的投资方向应该体现国家发展的战略意图，满足国内产业升级的需要。
（五）扩大国外先进技术进口，近期治标、远期治本
长期以来我国执行“市场换技术”的外资政策，但二十多年的经验表明这一政策在不同行业有得有失，有些领域我们失去了市场但没有换得关键和核心技术，而且直接导致了我国贸易顺差快速增长。一方面它增加了我国的出口，如果按“属民”原则计算的话外商直接投资企业的出口不应计入我国出口；另一方面，它减少了我国的进口，外商直接投资企业对我国企业的销售按“属民”原则应算我国的进口，但按“属地”原则就算国内贸易，二者相结合导致我国贸易顺差急剧上升，外汇储备水涨船高。因而有必要通过扩大进口国外先进技术，缓解高额外汇储备压力；如果能像日本和韩国一样积极消化和吸收新技术，长期则可实现产业升级，促进经济增长方式的转变，减轻经济增长对外资的依赖程度，从而实现标本兼治。
三利用外汇储备对外投资应注意的问题
（一）首先要测算出适度外汇储备规模，保证其基本功能韩国在亚洲金融危机的教训之一是，当时并不是由于支付能力出现问题，而是出现了流动性危机。因而一定要测算出适度储备规模，只有超过这个规模的部分才可以用于中长期投资。为此，我们需要满足进口、偿债、外商直接投资企业收益汇回、企业海外投资和QDII、外汇市场干预等用汇规模。在考虑外汇储备增值的时候，千万不能忽略了它的基本功能，而且要警惕世界经济形势逆转的可能。美国次级抵押贷款危机事件告诉我们这样一个事实，全球流动性过剩几乎可以在瞬间转化为流动性不足，危机发生后，欧美日等国的央行无不投入巨资以解决流动性不足问题。外汇储备管理同样面临类似问题。
（二）应当参与国外公司的经营管理，不做纯粹的“资本家”
外汇投资公司入股黑石被套本身无可厚非，问题在于外汇投资公司购买的是没有表决权的股份，这成了纯粹的“资本家”。我们参与国际金融市场的目的之一是学习先进金融知识、了解市场最新动态、提升国家金融竞争能力，在没有表决权的情况下我们很难实现这一目的。因而，今后我们参股国外公司至少要谋求一个董事的席位，直接参与公司的重大决策，从而了解公司的经营状况，同时更为直接地学习发达国家的先进企业管理经验。
（三）谨防对外投资“出口转内销”，严禁二次结汇
外汇投资公司以whatsapp的官方下载网址在哪里入股黑石，如果黑石再用这笔whatsapp的官方下载网址在哪里换成人民币收购或参股国内企业的话，这就构成了二次结汇，二次结汇的后果是不言而喻的。据报道，2007年9月10日黑石和中国化工集团共同宣布，黑石将向中国化工的全资子公司蓝星集团进行战略投资，计划注资6亿whatsapp的官方下载网址在哪里认购蓝星集团20%的股份。如果认购成功，二次结汇必然发生。事实上，只要我们对外投资的企业对我国直接投资，这一现象是无法避免的，只是影响程度的不同。这样的外汇投资显然不仅不能减轻央行压力，反而使其操作更加被动，流动性过剩也将愈演愈烈。针对这一新情况，有关决策部门应尽快出台相关管理办法。
（四）坚持循序渐进的原则，先参股后并购
国际投资理论和经验表明，由于对东道国市场、法律以及人文环境不熟悉，同时考虑到当地民众的抵触情绪，跨国投资首先采取购买部分股份、合资或合作经营的模式，时机成熟之后再采取控股或独资模式。目前我们跨国投资应以参股为主，不宜大规模并购。跨国并购的“七七定律”指出，70％的跨国并购没有实现预期的商业目的，其中70％的并购失败于并购后的文化整合，文化差异越大失败的可能性越大。据麦肯锡的研究，在过去20年全球大型的企业兼并案中，取得预期效果的比例低于50%，具体到中国，有67%的海外收购不成功。因而，目前我们应该采取循序渐进的方式，而不应操之过急。
（五）加强研究，提高把握投资机会的能力
目前全球石油、大宗商品以及股票处于高价位，因而我们在时机的选择上也需三思而行。目前应当加强对世界经济与金融周期的研究，以便把握好投资机会。以淡马锡为例，公司在1993~2003年间的投资回报率只有3%，基于对世界经济发展趋势的研究，淡马锡2002年调整了发展策略，该公司把自己的发展与亚洲其他高速发展地区的经济捆绑起来，从而实现了新的飞跃。由此可见，优秀的研究是投资成功的关键。
参考文献
近几年来，伴随我国国际贸易的大量顺差，我国外汇储备持续高企。中国人民银行2007年1月15日宣布，截止2006年底中国外汇储备余额突破万亿whatsapp的官方下载网址在哪里大关，达到10663亿whatsapp的官方下载网址在哪里，相当于全球外汇储备总额的 20％，成为全球外汇储备第一的国家。据人民银行预测，我国的外汇储备未来几年仍有可能以每年1500亿到2000亿whatsapp的官方下载网址在哪里的速度增长。[1]面对巨额外汇筹备，在满足安全性、流动性需求的前提下，如何运用国际资本市场的诸多投资机会，实现更高的外汇投资收益，成为当前外汇管理中的一个重要问题。
一、我国外汇储备基金投资增值的现状
外汇储备基金投资运营获得增值收益,是世界各国的通行做法。一些国家对外汇储备基金的投资运营,其回报十分丰厚。公开数据显示，新加坡的外汇投资机构淡马锡的总体投资年回报率为18%。[2]而相比之下, 近年来我国外汇储备基金只有3%的营运收益率,与国际水准相比十分低下。而过去十年，海外基金的平均回报是9%。与其相比较，可以说，目前我国外汇储备基金投资收益仍然是比较低下的。其中的原因当然是多方面的，诸如政策制约、投资人才匮乏等。
毫无疑问，随着我国对外贸易的持续增长，我国汇储备基金结余规模将会越来越大。据预测，今后十年内我国外汇储备基金结余规模有可能达到1．5万亿元。逐年积累起来的巨额外汇储备基金在市场经济条件下面临着贬值风险，而国际金融市场的投资机会甚多，如何用制度化方式形成一个有效的外汇储备管理与投资机制，使中国巨额的外汇储备增值，就成为一个迫在眉睫的问题。
二、外汇储备基金投资增值的思考
外汇储备基金投资增值有其特殊性，需要解决的首要问题就是外汇储备基金的安全性与投资风险的矛盾。高回报就必然伴生高风险，尤其国际资本市场，既充满投资机会，但同时也具有动荡大、变数多、风险高、不稳定的特征，如何满足外汇储备基金对投资安全具有强烈要求的天性，又获得高回报，是一个比较大的挑战，是外汇基金增值的一个关键。还有诸如如何设计有效的制衡约束机制；如何优化外汇储备的货币结构和资产结构，拓展外汇储备基金投资渠道等问题，都是外汇储备基金投资增值必须面对和解决的重要而又复杂的问题。笔者主要围绕上述几个问题阐述我国外汇储备基金投资增值的对策。
（一）区分管理功能和投资功能，实施专业化、分层次管理
目前世界各国的外汇储备管理体系主要有2种模式。[3]一是由该国财政部或该国中央银行主导的模式。如日本、英国、韩国、中国香港、欧元区国家和中国等。另一种是由中央银行和国有投资公司共同主导的模式。中央银行主要负责对流动性要求高的短期外汇储备资产；国有投资公司则主要掌管收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产。如：挪威将其外汇储备分为货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合具有高流动性，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。而新加坡则是对交易性和预防性需求由新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求由专业化的投资管理公司GIC和淡马锡进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。[4]
我国应根据世界上主流的发展趋势，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，两者进行专业化分工，分层次管理。中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；同时积极组建一个由国务院领导的外汇投资公司，把满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产由成立的专业化投资管理部门或机构进行管理，以市场化为导向，市场化运作，强调专业化的投资管理，在保证外汇储备安全的前提下，追求尽可能高的收益，并将赢利性作为主要目标。如：投资外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品如资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券(MBS)和抵押贷款权证(CDO)等。
（二） 设立最低外汇储备基金制度，建立基金运营绩效评价制度，构建相互制衡的基金运营机制
外汇储备基金的首要目标是满易性和预防性需求，安全性原则成为外汇基金投资必须遵守的第一要则。但作为资本市场的一员,资本化了的外汇储备基金和其他投资主体并没有什么不同,它必须承受资本市场的高回报所带来的高风险。国际资本市场风险大，变数多，再加上我们缺乏熟练运用国际资本市场避险工具的投资人才，规避风险就成为我国外汇储备基金投资必须首要解决的问题。
为确保外汇储备基金在资金安全的基础上再获得稳定的投资收益，我们目前要积极建立最低外汇储备基金制度，建立基金运营机构的绩效评价制度，最低投资回报率制度等，加强投资公司经营业绩的考核，构建相互制衡的运营机制，对外汇基金投资的资产品种、期限和风险承受提出明确的限制；按国际惯例对投资公司的投资策略、投资分布、内部治理、组织架构、风险控制、透明度等方面积极实施外部监管；确保外汇投资增值的安全性和顺利运作。[5]
（三）设定投资基准和投资限额，增加避险工具和投资品种，建立有效的基金投资监管机制，控制和规避投资风险
境外资本市场的风险是客观存在的，外汇基金投资必须具有高度的风险意识，必须提高未来收益的可预见性和可掌控性，做到投资风险是可察觉、可衡量、可控制的。这就要求外汇基金投资必须建立与国际化市场相适应的风险控制机制。而风险控制最为关键的是要有完善的实施机制、好的操作流程，要把风险控制指标量化。因此，我们应对投资公司的投资额度，投资方式，投资范围，投资的国别分布等进行合理的调控，主动地去应对和防范风险，提高外汇投资公司的风险管理能力。
国际上如成立于1998年负责管理挪威政府外汇储备投资的挪威银行投资管理公司NBIM在投资风险控制方面都值得我们借鉴。截止目前为止，NBIM执行的仍是“有限积极”的投资策略，只投资于成熟市场成熟公司的股票或者债券，对核心资产采取指数化管理，对风险控制体系格外关注，规定股票资产投资中对国际上任何一家公司的最高持股不超过3%。[6]NBIM目前约50%的资产投资于欧洲，北美和亚洲分别占30%和20%。而新加坡淡马锡的董事会下设执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。新加坡GIC的风险管理在机制上非常严密，投资决策时强调“风险否决”原则：只有投资风险可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力，才能做出投资的最终决策。GIC还强调公司高层直接介入风险控制；注意降低不同的投资战略之间的风险相关性；而且越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。借鉴他们的经验，我国应积极成立由财政部门、人民银行等组成的监督机构，行使风险否决的原则，管理、监督及指导投资公司，考评其基金运作实绩。
设定投资基准和投资限额也是控制和规避我国外汇储备基金投资风险的一个重要环节。设立投资基准是外汇投资基金进行资产配置和外汇投资管理的关键和基础，它涉及外汇投资基金实际投资组合的3个重要因素――资产种类、资产结构和投资期限。一些国家对外汇基金的资产组合制订了严格明细甚至是指令性的投资规则，规定了投资方向及其投资限额。在确定外汇投资基准时，不仅要考虑不同类型的资产比重和结构在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下（例如市场剧烈波动、投资者偏好转移等）的及时变现的能力。
控制和规避我国外汇储备基金投资风险还要尽快学习使用国际资本市场上的各种避险工具和新的投资品种。如股票期权、期货等衍生金融避险工具，为外汇储备基金提供更多的适宜投资的工具和投资新品种，加大外汇储备基金的投资操作空间，增加外汇储备基金的避险操作手段。另外建议我国设立外汇储备基金投资顾问，聘请知识面宽、经验丰富、公正诚实的投资专家作咨询顾问,为基金投资进行可行性论证、效益评估及法律、政策等咨询,确保基金投资不出现失误。
（四） 优化外汇储备的货币结构和资产结构，进一步拓宽投资渠道
优化外汇储备的货币结构和资产结构是提高外汇投资收益的重要路径。新加坡和挪威的经验表明，股权投资回报率明显高于债券等固定收益产品的回报率，政府应将更多的资产投资到收益更高的股权资产上。而与世界其他主要持有美国证券类资产的国家和地区相比，我国股权类资产处于极低的水平。根据美国财政部的数据，截至2005年6月底，中国外汇投资中4850亿whatsapp的官方下载网址在哪里为美国长期债券，占我国外汇储备的68%。[7]而日本持有美国证券类总资产为10190亿whatsapp的官方下载网址在哪里，股权类资产为1620亿whatsapp的官方下载网址在哪里，约占其持有美国证券类资产的16%；英国持有美国证券类资产为4880亿whatsapp的官方下载网址在哪里，股权类资产为2500亿whatsapp的官方下载网址在哪里，约占其持有美国证券类资产的51%；而我国股权类资产比重仅为30比3410亿whatsapp的官方下载网址在哪里，不到0．9%。
再看我国外汇资产中黄金储备的比重。我国黄金储备自2002年以来一直稳定在600吨，2005年时只占世界黄金储备总量的1．9%，占我国2005年同期外汇储备额的1．2%（远低于3%的世界平均水平）。[8]2005年美国的黄金储备为8133吨，占世界黄金储备总量的25．4%，并占当年度美国外汇储备的67．5%；德国黄金储备3433吨、法国2945吨、意大利2451吨，均相当于其全部外汇储备的50%以上。与主要资本主义国家相比，我国黄金储备数量与我国对外贸易额的比例、占外汇储备总量的比例都偏少，不利于应对长期whatsapp的官方下载网址在哪里贬值趋势所导致的资产损失风险。黄金比重过小,一旦发生whatsapp的官方下载网址在哪里急剧贬值，我国外汇储备将大幅度缩水。2001年―2005年，我国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34．2%。同期，黄金从250whatsapp的官方下载网址在哪里/盎司涨到700whatsapp的官方下载网址在哪里/盎司；石油从20whatsapp的官方下载网址在哪里/桶到70whatsapp的官方下载网址在哪里/桶；铜从1300whatsapp的官方下载网址在哪里/吨到8000whatsapp的官方下载网址在哪里/吨，中国近万亿whatsapp的官方下载网址在哪里外储的购买力实际上处于贬值中。据估算，因油价上涨，2005年中国为进口石油多支付了136亿whatsapp的官方下载网址在哪里，相当于当年GDP总量的0．9%。
因此，在目前的国际金融市场环境下，我们应着重考虑“资产结构多元化”的各种选项whatsapp的官网的下载在哪里。目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。因此，与国际水平比较，我国要加快拓宽我国外汇储备基金的投资渠道， 进一步加快我国外汇储备基金投资多元化的步伐，发挥多元化投资组合的优势,达到减少投资风险和提高投资回报的目的，以保证其资产质量及稳定的投资回报。如：积极建立与我国庞大制造业相称的战略物资储备，在保证国家能源安全战略的背景下积极考虑使用外汇储备基金购买石油、铜、镍、锌、棉花等战略储备物资；在金价大幅上涨和whatsapp的官方下载网址在哪里贬值的背景下，增持黄金储备；积极扩大股权投资的比重。[9]
（五）加快培养和吸纳熟悉国际金融市场的操作人才，解决人才制约，完善有关投资法规
国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构来说，吸引专业投资人才，持续保持10%的投资收益率，是一个现实的挑战。目前我国在国际市场上大量购买收益率低的美国中长期国债而很少涉足风险较高、收益也高的投资品种的原因之一，是因为我们目前了解并能熟练运用国际市场各种投资工具的国际投资人才非常匮乏。必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，核心要职可由政府指派，而具体操作职位可通过市场化的公开招聘与考核从全球选聘高素质人才。像外汇期货等高风险投资，黄金、能源等战略物资储备投资，票据贴现投资，相关衍生品投资等都需要大量高级投资人才。要加强我国与国际同行的各种经验和各种技术的交流，在资本组合、风险分散、新的投资技术等方面进行培训，加强与高盛等国际投行的信息和研究交流。
完善的法律监管体系是外汇储备基金管理和风险控制的重要法律保障。我国应加快外汇储备基金的法制建设,要专门制订监督和规范基金管理公司的经营、投资规则、投资透明度的规章制度和实施细则,制定外汇储备基金投资的资产组合构成及风险规避措施的规范, 制定惩处违规挪用资金、侵蚀外汇储备基金等违法行为的法规，从法制上保证外汇储备基金投资增值的顺利实现。中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用，控制和规避外汇投资的风险。
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Tactics for Increasing Returns on Foreign Exchange Reserves Investment in China
一、PPP模式的法律安排
PPP模式具有两个基本特征：其一，PPP模式是建立在公共部门和私人部门之间的一种法律安排，是一种长期合同关系；其二，PPP模式合同法律关系的法律主体包括公共部门和私人部门两方。关于PPP模式的法律安排，文献中有多种分类方法。布劳恩（Peter Braun，2001）描述了四种主要PPP模式的法律安排。一是合同模式，私人部门依据合同约定提供之前本应由政府提供的公共服务。二是合资公司，由私人部门和公共部门共同所有，双方共同负责资产、融资或实施。三是引入私人部门的所有权，将私人部门的所有权引入到现有的国有公司中。四是PFI，在公共部门和私人部门之间建立一个长期合同。在合同中，私人部门提供资金和公共服务。这种分类方法，合资公司与引入私人部门所有权，在某种程度上，有一定的相似性。
艾伦（Grahame Allan，2001）描述了三种主要PPP模式的法律安排。一是合资公司，是一种机构型的PPP安排，允许私人部门在公司中持有股份。二是合同模式的PPP，在公私双方之间存在一个长期合同，在合同中，公共部门利用私人部门的资金和技能，提供公共产品和服务，包括但不限于特许权。三是一次性买卖，与合同模式相类似，公共部门从私人部门买入特定的设计或特定的资产。这种分类方法，合资公司应包含了引入私人部门所有权的情形。
上述两种分类方法大同小异。在合资公司的法律安排中，公共部门和私人部门是股东关系，而在合同模式的PPP和一次性买卖的法律安排中，公共部门和私人部门更像是一种买方和卖方的关系。因此，PPP法律安排大致可以分为两类：一类是合资公司模式，一类是合同模式。多国实践表明，合同模式是各国较为常用的PPP合作模式，在合同模式中，一般是私人部门进行融资并提供相关公共服务，政府部门赋予私人部门在合同存续期间的收费权，并提供必要的政策支持和法律保障。
二、PPP合同中的法律关系
（一）PPP合同的种类
亚洲开发银行（ADB）①在2008年的《公私合营制手册》中，将PPP合同主要分为六大类，包括服务合同、管理合同、租赁合同、BOT（建设―经营―转移）合同、特许经营合同和合资合同。
随后，亚洲开发银行在2012年《公共合营操作规划2012―2020》中，将PPP合同又主要分为四大类，包括服务合同、管理合同、租赁合同和特许经营合同。亚洲开发银行指出，特许经营合同是一种典型的PPP合同，经常在实践中应用。特许经营合同是将一国政府授予某公司在某领域进行特许经营的合同。因基础设施建设属于政府为公众提供公共服务的范畴，需由政府特许授权，才可以由特定的私人部门开展基础设施建设相关工作。因此在基础设施建设领域的PPP合同中，往往会涉及特许经营合同。
（二）PPP合同的权利与义务
APEC（2014）在《会议申明》中强调合同应当廓清公共部门和私人部门各自的角色和责任，包括服务责任、项目收益情况、合同的主要履行指标、合同履行过程中的相关监测机制以及争议解决机制和终止条款。此外，亚洲开发银行（2012）指出在合同存续期间，基础设施的所有权归属于私人部门，同时，技术方面、融资方面和经营方面的责任归属于私人部门。根据布劳恩（2001）的论述，PPP合同中基本的法律关系是将公共服务或设施委托给私人部门，私人部门提供必要的资金和资产。此外，私人部门还负责设计、建造和管理设施。公共部门有履行合同、监督合同履行的义务，以及控制法律和政治风险的义务。因为法律和政治风险对于私人部门来说是外生性的，而对于公共部门来说是内生性的（伯格等，2009）。
以上文献说明，在PPP合同中，首先要防范因界限不清产生法律责任不明确的问题，私人部门与公共部门之间的界线必须在PPP合同中清晰明确界定，而不能模糊不清。例如，在某国高速公路建造工程的PPP合同中，政府通过PPP合同将提供公共服务的法律义务转移给私人部门，私人部门就应承担工程设计、建造、融资和保养的义务，同时，私人部门还享有向使用公路的最终用户收取费用的权利。政府应当有义务对私人部门提出的措施和问题，在充分考虑政策、实际需要和商业因素的基础上，合理、及时地为私人部门提供相关建议。此外，政府还应提供合适的公共部门资源和技术，保证与私人部门的合同约定尽可能有效率地实现。
另外，政府需要在执行PPP合同过程中起到主导作用，包括为PPP工程和融资安排提供有力的法律保护，通过其政府能力和有效的计划，对PPP工程进行合理监督。总之，PPP合同的基本法律关系是公共部门应当负责政策保障和措施到位，并为PPP合同的履行提供良好的法律环境，私人部门应当在政府授权的范围内承担基础设施的设计、建造和维护义务。
（三）PPP合同的风险分担
马奎斯和伯格（Marques和Berg，2010，2011）将合同中的风险划分为建造风险、商业风险和环境风险。建造风险包括计划、设计、征用、建设、环境、维护、维修、经营、技术和履行合同风险。商业风险包括市场需求、能力和竞争风险。环境风险包括融资、通货膨胀、法律、监管、单方更改、公共权力和不可抗力。OECD（2012）提出风险分担的基本原则是，风险应当由适于管理并以最小成本减轻风险的一方承担。APEC（2014）提出与设计、技术、建造和经营有关的风险应主要分配给私人部门，其他风险如政治、法律和监管风险应由公共部门承担。由利率、货币波动、价格结构和不可预见的事件引起的风险应当由公共部门和私人部门共同承担。OECD和APEC提出的风险分担与基本风险分担原则一致，基本上遵循了将风险分担给最适合管理该风险的一方的原则，这种风险分担方式较为合理有效。
具体来说，需要予以特别关注的是，与法律变动相关的法律风险。例如，劳工或税收，对特许权的经济后果将产生影响（克鲁兹和马奎斯，2012）。伯格等（2009）认为公共部门应当承担法律和政治风险，此类风险，政府更加便于管理。因此，公共部门应当承担更多的相关法律政治风险，如汇兑、战争、制裁、政局动荡等风险，以便于避免或缓和上述风险对PPP合同履行的影响。
三、外汇储备在PPP模式中的法律地位
目前，从实践来看，对外汇储备比较有借鉴意义的，是国际金融公司利用PPP模式的投资实践。1999年，国际金融公司与巴西政府采用PPP合作模式，投资建设巴西苏瓦沛港的一个专用集装箱码头。国际金融公司为此成立了一个私人公司，参与与巴西政府的PPP合作。
另外，在2013年克罗地亚萨格勒布机场PPP项目中，国际金融公司参与发起设立了一个特殊目的企业（SPV）公司布伊格股份有限公司（Bouygues SA），作为私人部门一方与克罗地亚海洋交通基础设施部签订PPP协议。在上述PPP项目中，除了以股权进行投资外，国际金融公司还通过对私人公司贷款等方式对私人公司进行融资。
外汇储备作为资金提供者，在PPP模式中的法律地位，与国际金融公司有异曲同工之处。国际金融公司的实践经验对外汇储备有较强的借鉴意义。从国际金融公司的实践经验来看，主要是通过股权投资和债权投资两种方式参与PPP模式交易。外汇储备也可以借鉴经验，通过股权和债权两种方式参与到PPP模式中。一是外汇储备可以委托银行向PPP项目中的私人部门发放贷款，以贷款人的身份参与到PPP项目中。二是外汇储备可以独立或参与发起设立一个私人公司，由私人公司与当地政府达成PPP协议。在第一种方式中，外汇储备处于贷款人的法律地位；在第二种方式中，外汇储备处于股东的法律地位。综上，外汇储备可以通过债权投资或股权投资方式参与到PPP模式中。
除此以外，外汇储备还可以像国际金融公司一样，作为融资顾问为私人部门（包括境内企业）提供融资方面的咨询服务。按照亚洲开发银行的归纳总结，咨询顾问主要履行以下职责：（1）判断项目是否可贷款；（2）尽职调查；（3）起草项目合同；（4）建议最合适的融资结构；（5）识别合格的投资人；（6）参与谈判并达成协议。由此，外汇储备在PPP模式中的角色可以是债权投资人、股权投资人和融资顾问。
外汇储备通过PPP模式开展境外投资，可以吸收国内私人部门（通常是境内企业）的资金参与到PPP模式中，有助于我国境内企业的资本输出。在股权投资的模式中，境内企业可以参资入股，与储备共同出资设立一个私人公司，再与当地政府进行PPP合作。近年来，我国企业一直在试图“走出去”，但由于信息不对称以及缺乏相关投资经验，一些境外投资收购案例都以失败告终。如中信泰富收购澳洲铁矿石项目，由于行业经验不足、尽职调查不充分等原因，开采成本比预计的要高，盈利前景堪忧。另外还有中国平安收购富通集团，由于投资前未全方位评估风险，造成中国平安损失惨痛。为避免境内企业重蹈覆辙，带动境内企业对外投资，外汇储备可以通过与境内企业共同出资，与东道国政府开展PPP模式合作。除此之外，还可以以咨询人的身份，参与到对境内企业境外投资的指导咨询中。通过上述两种方式，官方可以对境内企业给予必要的指导和技术支持，有利于境内企业全面地评估投资风险，并做出正确的投资决定。
四、结论
从现有的文献资料来看，关于外汇储备利用PPP模式进行海外投资，并未进行相关论证。本文力争在该领域有所贡献，通过研究PPP模式的法律安排、PPP合同的法律关系以及国际金融公司利用PPP模式进行投资的经验案例，探索外汇储备采取何种方式进行投资，与当地政府进行PPP模式合作。
综上所述，外汇储备通过PPP模式参与境外投资是可行的。具体来说，第一，PPP模式的法律安排有很多种，其中合同模式的PPP是较为常用的；第二，PPP合同是公共部门与私人部门之间的长期合同，厘清合同双方之间的法律关系及风险分担方式是重要的；第三，以上文献为外汇储备提供了如何起草PPP协议的建议，包括明确双方分担风险方式、明确双方权利义务；最后，外汇储备可以通过债权投资和股权投资两种途径参与PPP模式海外投资。此外，外汇储备管理部门还可以作为投资顾问对私人部门予以必要的指导。
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）07-0003-06
一、问题提出及文献评述
截至2012年6月，我国外汇储备余额已达32400亿whatsapp的官方下载网址在哪里。外汇储备的迅速增长体现了我国综合国力的增强，有利于稳定本币汇率，提高国家信用等级等。但是，巨额外汇储备也给我国带来了许多负面影响，如存在很高的机会成本、汇率风险加大等。如何对外汇储备进行合理、有效的投资管理，使外汇储备获得高收益或降低风险水平，促进外汇储备的保值增值，是目前我国外汇储备管理迫切需要解决的问题。
国内外学者对于外汇储备管理的目标基本达成了共识，即在满足流动性和安全性的前提下，获取收益性。福特（Ford，1994）提出了外汇储备管理的三个目标：满足指定用途、满足流动性以及从中长期投资中获取合理收益。艾森曼（Joshua Aizenman，2005）提出外汇资产的增值是一国货币当局应当考虑的重要问题，外汇储备除了要满足流动性和安全性的需求外，还应该重视盈利性的功能。巴曙松（2006）将外汇储备管理目标细化，并提出发展中国家的外汇储备管理应当满足发展性需求的战略目标。
为了有效地实现外汇储备管理目标，一些学者引入了分层次、专业化的管理模式。帕特南（Putnam，2005）提出根据短期和长期目标，将外汇储备投资组合分为流动性储备和投资性储备两个部分。唐欣、纬恩（2005）借鉴日本、韩国、新加坡和中国香港在外汇储备管理方面的经验，将外汇储备分为两个部分：确保流动性而投资于短期流动性强的资产的部分和注重盈利性而投资于长期收益性强的资产的部分。巴曙松（2006）将外汇储备分成三大组合：货币市场组合、投资组合和缓冲组合，并设定货币政策部和投资管理部分别对外汇储备资产投资组合进行管理。
关于外汇储备投资策略的研究，艾肯格林和马西森（Eichengreen和Mathieson，2000）提出要有效利用超额外汇储备，选择非金融类的产业投资和战略性资源投资来扩大投资范围。魏本华（2007）提出通过投资多样化、优化投资币种组合、完善币种管理及成立国家外汇投资公司进行多样化管理等方式提高外汇储备的收益性。陶冬（2006）提出了三项短期建议：成立政府投资公司、成立国家战略基金以及将债券的货币结算由whatsapp的官方下载网址在哪里转为亚元。夏斌（2006）、李扬（2007）等提出用外汇储备购买原油、铁矿石、铜等战略资源，建立战略储备体系。
在外汇储备的实证研究方面，克利克（Reid W.Click，2006）通过对中国、日本和韩国的外汇储备建立时间序列模型进行实证研究，提出欧元储备份额的结论。方琳（2006）建立了外汇储备货币管理的AHP模型，模型最优解表明我国应降低whatsapp的官方下载网址在哪里所占比重。刘凌云（2008）采用海勒—奈特模型和杜力模型对外汇储备币种结构进行了实证分析，并提出了外汇储备管理的若干建议。王硕（2010）从分析外汇储备风险入手，根据三种VaR模型分别测算单一币种对我国外汇储备风险的影响，进而得出最优币种结构。
已有文献多数限于描述理论层面，在已有的实证研究中，主要研究币种结构，而对资产结构的实证研究较少。笔者认为根据外汇储备的不同功能可以对外汇储备进行分档管理，发挥支付需要和信心保证功能的外汇储备注重流动性、安全性，应当由央行的外汇管理局管理，主要投向安全性高、流动性强的资产，例如货币市场工具；发挥财富功能的外汇储备重视盈利性，由专门的外汇投资公司对其进行管理，投资于权益工具等。鉴于目前我国对外汇储备的管理更加重视其财富功能，本文拟在前人研究的基础上，采用Copula技术，结合GJR-EVT模型对外汇储备的投资组合进行实证分析，以确定外汇储备投资组合各资产的最佳权重，降低外汇储备资产管理风险水平，为我国外汇管理当局提供一定参考。
二、模型构建及投资资产选择
Copula 技术用以分析多变量金融序列的非线性相关性及分布特性，目前广泛应用于投资组合分析、金融风险研究、资产定价等方面。GJR-EVT模型能够较好地刻画金融资产收益率序列的波动性及尾部特征。本文将多元Copula函数与GJR-EVT模型有机地结合在一起，构建Copula-GJR-EVT模型，此模型不仅可以体现金融资产序列的条件异方差性、尖峰厚尾特征，还可以较好地反映金融资产的相关性。
（一）GJR- EVT收益率分布模型
国内外学者研究表明，金融资产收益率往往不是服从正态分布，而是具有自相关性、尖峰厚尾性、波动集聚性和杠杆效应①等特征。麦克尼尔和弗雷（McNeil和Frey，2000）提出的AR（1）-GARCH（1，1）模型可以反映金融资产收益率的自相关性和条件异方差性，但是这一模型却不能刻画金融资产的尖峰厚尾特性和杠杆效应。格伦斯坦、贾刚纳特和朗克尔（Glosten、Jagannatha 和Runkle，1993）提出了 GJR 模型，它可以更好地刻画出金融资产时间序列的这一系列特征。因此，本文将采用AR（1）-GJR（1，1）模型拟合金融资产的波动率，并得到独立同分布的随机扰动项，然后运用一元极值理论中的广义帕累托分布（GPD）对尾部分布建模。
1. 边缘分布模型。若投资组合中有N种金融资产， 采用AR（1）-GJR（1，1）模型对资产的最近n 期历史收益率数据 [ri][tt=1，2，…，n]进行拟合，构建模型如下：
[ri=μi+θri+1+εtσ2t=ωi+βσ2t-1+αε2t-1+γψεt-1
其中[μi]为资产收益率[ri]的条件均值，[εt]为[ri]的波动项；[σ2t]为[ri]的方差项，[ωi]为其均值项；[γ]表示杠杆系数②；[ψεt-1
2. 极值理论和GPD分布模型。极值理论（EVT）是研究次序统计量的极端值的分布特性的理论，主要用于描述尾部分布。研究表明，金融资产收益具有尖峰厚尾的特征，因此，为了更精确地度量分布的尾部特征，降低模型误差，本文运用极值理论中的广义帕累托分布（GPD）来逼近上述模型随机扰动项下的尾部分布，而对处于上下位阀值之间的随机扰动项采用基于高斯平滑方法的累计经验分布函数（CDF）来拟合。
（二）Copula 函数及蒙特卡罗模拟
Copula理论最早由斯克拉（Sklar，1959）提出，他认为可以将n个变量的联合分布函数分解成为它的n个边缘分布函数和一个Copula函数，而该Copula函数描述了各个变量之间的相关性。Copula理论的提出为刻画金融资产间的相关结构提供了新的研究方法，被广泛运用于风险管理领域中。较正态Copula，t-Copula能更好地刻画金融资产收益率序列间的尾部相关性，本文将采用t-Copula衡量资产组合间的相关结构。
采用CML方法③对t-Copula进行参数估计，步骤如下：
第一步，将金融资产对数收益率原始数据[X=xt1，…，xtnTt=1]通过经验分布函数转化为均匀变量[ut1，…，utn]。
第二步，利用密度似然函数估计Copula参数：
[θ=argmaxt=1Tlncut1，…，utn；θ] （2）
模拟出Copula函数的参数后，进一步求出N元金融资产投资权重相等时的投资组合风险。利用蒙特卡罗模拟法模拟出未来M个收益率，设权重及投资组合收益率公式分别为：
[w=1/N，…，1/N]
[R eturns=rT+1?w=r1n，..，.rNn?w] （3）
最后，求出N元金融资产最小风险的投资组合权重，具体操作如下：设投资组合比重为[w=w1，…，wn]，根据公式（3）得到M个总的投资组合收益率，从而得到经验分布图，根据水平分位数得到投资组合VaR值，找到最小的VaR，进而求出此置信度下的CVaR值，然后返回得到此置信水平下的投资组合权重，最小VaR求值公式为：
[minVaR=riskw1，…，wn] （4）
（三）投资资产选择
本文建立的外汇储备投资组合包括债券投资、股权投资、黄金投资和非金融资产投资四类。对于债券投资，美国国债具有较好的安全性、流动性和市场容量，并且交易成本低，它是国际投资者的重要投资对象，因此本文以30年期美国国债作为债券投资的代表；对于股权投资，标准普尔股票指数包括500种普通股票，总价值大，其成分股有90%在纽约证券交易所上市，它的代表性比道—琼斯平均指数更广泛，故更能真实地反映股票市价变动的实际情况，因此本文选择标准普尔股票指数作为股权投资的代表；黄金储备作为金融资产，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着重要作用，因此本文将黄金作为投资资产之一；我国外汇储备长期投资应服从国家根本利益，我国是资源相对贫乏的国家，又是资源消费大国，随着我国经济持续快速增长，资源的稀缺性更加凸显，因此要将外汇储备投资于对国民经济持续发展具有决定意义的大宗战略物资，尤其是能源、有色金属等，根据我国产业进口依存度和稀缺性，本文选择原油、铜、铝和铅四种实物资源作为非金融资产投资的代表。
三、实证分析
（一）数据的选取及统计性描述
1.数据的选取。本文选取的投资资产分别为国债、股票、黄金、原油、铜、铝、铅，截选2010年1月4日至2012年6月29日的30年期美国国债指数、标准普尔指数、黄金、WTI原油、铜、铝、铅期货价格④共629组数据作为样本，以它们价格的对数收益率作为投资收益率进行实证分析，本文模型操作均利用Matlab2008a软件完成。
2.描述性统计。将这七种资产的日收盘价作为样本，将价格序列[Pit]定义为第[i]种资产在第[t]日的收盘价，其中[i=1，2，…，7]，[t=1，2，…，T]，则其对数收益率序列[rit]即为：
[rit=lnPi，t+1-lnPit] （5）
由七种资产的对数收益率波动图⑤可以看出，七种资产的对数收益率呈现尖峰的特征，波动性时大时小，呈现明显的易变性聚类。从收益率的统计特征可以看出， 股票、黄金、原油和铜的对数收益率均值大于零，债券、铝和铅的对数收益率均值小于零。原油偏度大于零，呈现右偏，其他资产偏度小于零，呈现左偏。七种资产的峰度均大于3，说明资产呈现厚尾的特征。J-B统计量说明七种资产均不服从正态分布。
图1：股票对数收益率波动图
（二）GJR-EVT模型参数求解
由表2平稳性检验结果可以看出，各资产的对数收益率序列ADF统计量均小于1%、2%、5%水平下的检验临界值，因此各个资产的收益率序列平稳。由图2可以看出，资产收益率不存在自相关，但存在异方差，因此，可以建立GJR模型。
根据（1）式建立AR（1）-GJR（1，1）模型，运用极大似然估计法求解模型中的参数，参数估计值见表3。得到标准化的且满足独立同分布的残差序列后，利用高斯核函数估计残差序列的经验累积分布函数，运用极值理论估计两尾的分布。具体为设定上尾和下尾的阈值，使两尾各自包含10%的残差序列，然后运用极大似然估计估计GPD分布来拟合超出阈值的分布，GPD分布参数估计值见表4。
图3是资产对数收益率随机扰动项的经验累积分布图，其中两尾是用广义帕累托分布拟合所得，中间段是用高斯核函数拟合所得。为了进一步验证GPD对尾部拟合情况，图4展示了资产收益率随机扰动项上尾溢出数据经验累积分布和GPD分布拟合图，可以看出GPD分布能够较好地拟合残差两尾的分布。
（三）Copula函数参数估计
采用两阶段法估计t-Copula参数，根据（2）式求得相关系数矩阵见表5，自由度DoF为20.0824。
（四）Copula函数模拟资产组合的收益率及风险分析
根据估计得到的GJR模型和Copula函数参数，运用 Monte Carlo仿真技术，令仿真次数等于2000，仿真未来一个月七种资产的收益率。首先求出等权重资产组合下的收益率，假设七种资产的投资权重相等，根据（3）式求出资产组合的收益率，继而求出等权重投资组合的风险值。图 5和图6分别描述了等权重下四种资产投资组合损益分布图和组合收益率经验分布图，表6给出了Copula函数拟合得到的资产组合风险值。
由表6可以看出，随着置信水平的增加，投资组合VaR值均有所增加，说明模型能够将资产间的尾部相关性刻画得非常细致，具有很高的准确率。在给定相同的置信水平下，VaR值明显小于CVaR值，说明使用VaR值进行分析会低估组合风险，因此为了弥补VaR不能反映损失分布尾部信息的缺陷，将CVaR作为风险度量指标可以防范小概率极端金融风险。
从表7在风险最小条件下投资组合中各资产的投资系数可以看出，随着置信度增大，黄金和铝的投资系数降低，其他资产的投资系数增大，说明研究期间内黄金和铝的走势平稳，波动率小，风险小，具有较好的保值功能，而股票虽然收益率高，但是波动率大，风险大，所以实证分析得出投资组合在股票上的投资比重几乎为零。各个置信度下，各种资产的投资比重从大到小排列为铝、黄金、债券、铜、铅、原油、股票，再次证明铝和黄金的稳定性较好。此外，90%置信度下，通过设置各资产权重，可以使VaR值降到很低的水平。
四、研究结论及启示
本文通过GJR-EVT模型拟合边缘分布，再结合Copula技术得到联合分布，对我国外汇储备投资组合进行了定量研究，在较好地考虑了资产相依结构的前提下，经过拟合优度检验、参数估计等一系列过程，模拟出了资产等权重情况下的投资组合风险值及不同置信度下投资组合中各资产的最优权重，为外汇管理机构进行决策提供参考依据。本文主要得到以下几个结论及启示：
第一，外汇储备根据功能不同可以被分为两个部分：用于满足进口、外债偿还、干预汇率等传统功能的外汇储备部分为流动性部分，更加注重流动性；而满足财富功能的外汇储备部分为投资部分，注重外汇储备的保值增值及满足我国发展需要。根据不同的功能建立不同的投资组合，可以实现对外汇储备的有效管理。
第二，Copula函数参数估计矩阵结果表明：Copula函数可以有效地描述变量间非线性的相关关系，资产间相关性不大，通过建立合理的投资组合，可以有效降低组合风险。边缘分布拟合检验结果表明：GJR-EVT模型可以较好地描述金融事件序列的波动特性，同时极值理论可以对金融市场的极端事件起到很好的预测作用。
第三，本文的实证结果表明：利用投资分析工具进行外汇储备的投资运营，将有利于外汇储备的保值增值，从风险最小时的投资权重可以看出，股票收益大、风险高。因此，对于股票投资要控制在合理的范围内，并根据资本市场的成熟度，逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。
第四，在最优投资组合中，黄金、铝占有很大比重，投资于黄金和能源、有色金属等战略资源不仅可以实现保值增值，而且可以缓解我国制约经济发展的能源和资源瓶颈问题，由此我们认为投资战略储备是我国拓展投资渠道的合理选择。
由于本文的实证分析结果是根据样本考察期内的历史数据模拟预测出来的，实践中投资组合权重还受到两方面因素的影响：一是金融资产的价格本身存在周期性，而本文的样本数据只考察了一个历史时间段，因此，金融资产价格周期变化可能会影响到投资组合的权重选择。二是本文的实证结果是根据历史数据通过模型预测出的，而现实投资组合的选择，还应根据宏观经济形势或者是政策的变化而做出相应的调整。
注：
①杠杆效应：面对不同的价格变化方向， 收益率的条件方差变化方向会有所不同：同价格的正向变动相比，不利的价格冲击更容易导致价格波动率增加。
②[γ]若为0，说明GJR 模型即退化为 GARCH 模型。
③CML（The Canonical Maximum Likelihood method）：一种两阶段估计方法，较一步极大似然估计（Exact Maximum Likelihood Method）计算量小，并且没有对边缘分布的参数量做假设。
④美国国债指数来自于网站 http：///，标准普尔指数来自于网站http：//，黄金期货价格来自于纽约商品期货交易所（COMMEX），原油期货价格来自于纽约商业交易所（NYMEX），铜期货、铝期货、铅期货价格来自于伦敦金属交易所（LME）。
⑤限于篇幅，仅以股票的资产收益率波动图及自相关图示例。
参考文献：
[1]Bluford H.Putnam.Thoughts on investment guidelines for institutions with special liquidity and capital preservation requirements. Risk Management for Central Bank Reserves[R].European Central Bank，29-46.
[2] 唐欣，纬恩.东亚外汇储备管理体制的国际比较及借鉴[J].中国外汇管理，2005，（6）.
[3]巴曙松，刘先丰.外汇储备管理的多层次需求分析框架——挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴[J].经济理论与经济管理，2007，（1）.
[4]夏斌.提高外汇储备使用效益[J].银行家，2006，（5）.