· 美国下半年“软着陆+预防式降息”概率依然较高的四个支撑：
核心观点
从上世纪80年代开始，似乎每一次日本加息之后，美国总会陷入衰退，包括1990~1991年的储贷危机、2000~2001年的互联网泡沫以及2007~2009的全球金融危机，而资本市场也随之发生大规模调整。日本加息“魔咒”是必然还是偶然？日本为什么总是滞后加息？日本加息与美国衰退之间是否存在传导逻辑？下文将结合近期的全球市场动荡，对过去三轮日本加息和美国的表现进行深度复盘。
· “三道裂痕”引发全球市场动荡：裂痕一，7月23日开始，部分美股科技巨头二季报业绩低于预期引发对盈利的担忧。裂痕二， whatsapp的官方网站的下载入口在哪找日本央行7月31日超预期二次加息，美联储铺垫9月降息，美日利差收窄下whatsapp的官方的网站的下载的入口在快速升值。裂痕三，美国基本面数据边际弱化，“降息交易”转向“衰退交易”。8月1日的ISM美国制造业PMI和8月2日的美国劳动市场数据显著不及预期，失业率上行触发“Sahm法则”，引发了美国进入衰退和大幅降息的恐慌。美日权益资产下跌和whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值的组合冲击了套息和做空波动率两大主流交易并造成两者短期反转，进而引发全球股市，特别是日股和美股的大幅下挫。
· 套息交易与做空波动交易短期的反转：套息交易方面，在whatsapp的官方的网站的下载的入口在已经显著升值使套息交易成本端走高的情况下，美股的大跌又挤压了收益端，迫使相关借入whatsapp的官方的网站的下载的入口在和做多美股的交易平仓，而这又导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在的进一步走强和美股的继续下跌，完成负反馈。而做空波动率交易也面临同样的问题，随着美日股指下跌伴随的波动率显著提升，做空波动率的投资者面临损失并进行平仓，导致波动率继续上行；同时，波动率是众多投资者衡量和预测风险以及调整持仓的核心指标，波动率的上行可能导致权益多头进一步的平仓和波动率的持续放大，由此形成第二个负反馈。这两类交易的短期反转在美日权益市场的短期大跌中均有迹可循。
· 套息交易反转如何引发市场下跌？可以从下列指标中观察套息交易的情况：（1）whatsapp的官方下载网址在哪里/whatsapp的官方的网站的下载的入口在利差回报指数（Yen carry index）和（2）机构持有的whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约敞口（Yen Net Long of leveraged funds / asset manager）。自2024年7月末，whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率开始大幅走强，迫使投资者和基金迅速平仓。7月30日，whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约敞口急剧缩减至-97581单，Yen Carry Index也跌至222点左右，跌幅约10%。为了平仓手中的whatsapp的官方的网站的下载的入口在空头合约，投资者加大了对whatsapp的官方的网站的下载的入口在的购买力度。这种资金的大规模流入不仅加剧了whatsapp的官方的网站的下载的入口在的升值压力，同时也导致了资金从日本股市的撤离，进而触发了日股市场的熔断现象。因此套息交易作为一种寻求利润最大化的策略，其基于杠杆和市场趋势的操作，在面对重大宏观事件冲击资产价格时，会在短期内加剧价格波动。
· whatsapp的官方的网站的下载的入口在加息“魔咒”和美国衰退并无因果关系：首先，日本1989、2000和2006年的三次加息均是在产出缺口为正的情况下提高利率，且whatsapp的官方的网站的下载的入口在贬值压力并不突出：（1）1989年加息前，日本央行面临的是此前低利率环境下形成的地产和经济泡沫，其早于1987年就期望加息预防经济泡沫，但由于同年10月19日美国“黑色星期一”造成市场和汇率动荡以及日本政界的反对没有成功。1989年在产出缺口接近两年为正、通胀接近3%、whatsapp的官方的网站的下载的入口在在连续升值后小幅走弱的背景下进行了连续的加息，最终导致了金融和地产泡沫的崩溃。（2）2000年加息前，日本央行同样判断经济和通胀出现回升迹象，基于此尝试退出首次实施的零利率政策。加息的背景是产出缺口转正、通胀仍在负值运行、whatsapp的官方的网站的下载的入口在在亚洲金融危机之后升值至阶段性高位。在加息后，由于美国互联网泡沫破灭引发外生冲击以及日本自身经济下滑，日本央行很快重归零利率政策并进行了量化宽松。（3）2006年加息前，日本央行也认为经济出现了显著改善的迹象，不仅GDP增长良好且产出缺口转正，贸易差额也在持续上行中；政策利率遂在2006和2007年两次被提高，而随着2008年全球金融危机的爆发再度回到极低水平。
其次，在日本央行加息前，美国由于内生性经济扩张带来了较高的GDP和上行的通胀，美联储加息以防止经济过热的进程远早于日本央行，这与日本利率上行并无直接关联。从有效联邦基金利率（EFFR）的水平来看，日本央行1989年5月末首次加息时，EFFR已经高达9.81%；2000年8月首次加息时联邦基金利率超过6.50%；2006年加息时，EFFR也已经在5.0%上方。这意味着美国随后的衰退基本是由于此前经济扩张中形成的“储贷危机”、“互联网泡沫”和“地产与次贷危机”所引发，并不是日本央行加息所导致的。
· 作为“生产国”的日本不仅经济和利率周期滞后于美国，低通胀环境也促使其在美国利率处于高位后才尝试谨慎加息：由于日本作为“生产国”的分工，其经济扩张一般同步或者慢于作为“需求国”的美国，其经济和利率周期也都有相应滞后。我们认为除了经济周期的滞后，日本1989年加息慢于美国的另一原因是1987年日本央行尝试加息时缺乏独立性，同期的美国市场和whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率震荡以及日本经济厅计划征消费税等问题使政府反对果断的加息，这推后了央行提高利率的时点，也进一步助推了日本资产泡沫。2000年和2006年日本加息更晚的额外原因可能是其自身经济的疲弱和持续通缩的状态使日本央行对货币政策正常化保持谨慎；相比于通胀稳定为正的美国，陷入通缩的日本在提高货币政策方面更加小心翼翼。
· 美国下半年“软着陆+预防式降息”概率依然较高的四个支撑：（1）美国2024年赤字率可能接近7%，大财政的托底也对总需求形成支撑，美国经济在金融条件并不紧张、政府需求不弱的情况下较难大幅下滑，这不同于1990-1991、2001和2008-2009三轮衰退来看。（2）非农时薪增速下半年预计不会大幅低于3.4%，其他收入途径增长平稳，而消费贷款虽有放缓，也未出现明显萎缩。整体上，收入端在劳动市场难以突然失速的情况下仍在支持消费，预计下半年美国个人消费支出环比折年增速仍在1.5%-2.0%左右。（3）自2023年底部回升受阻的投资并未出现不可持续的高增长，库存亦处于底部区间，并不具备进一步显著下滑导致衰退的基础。（4）劳动市场方面，尽管近期失业率等重要数据显示出其进一步走弱的迹象，但劳动市场的缓慢缓和更多由供给端的移民驱动，需求端在经济仍稳定、降息在路上的背景下不易大幅走弱。
因此，我们倾向于美国2024年依然是“软着陆+预防式降息”，在劳动市场和其他经济再度超预期弱化前暂时维持美联储9月首次降息，年内降息两次共计50BP的假设。但需要注意的是，三季度通胀和劳动市场数据大概率进一步走低，这可能会令市场在“衰退交易”和“温和降息交易”之间摇摆。10年期美债收益率和whatsapp的官方下载网址在哪里指数短期仍有进一步降低的空间，但美债收益率的合理中枢短期不应大幅低于4.0%。如果过度的“衰退交易”引发10年期美债收益率快速向3.5%接近则需要警惕收益率回升风险，同时如果经济数据的韧性导致收益率从4.0%继续显著回升，也是进一步做多债券的机会。whatsapp的官方下载网址在哪里指数在美国与其他国家利差和经济差不会快速收窄的情况下依然偏强，即使美联储降息也不易快速稳定至100下方。美股年内在分母（利率）和分子（利润）两端均有支撑，亦不具备转入持续下跌的基础，但三季度在波动率放大的情况下震荡可能更高。日本央行年内更鹰派的态度和美日利差的收敛可能使whatsapp的官方的网站的下载的入口在年内继续升值，虽然套息交易在较大的利差下仍将持续。
风险提示：1.对套息交易规模和影响估计不准确的风险 2.日本央行超预期收紧货币政策的风险 3.美国经济意外快速进入衰退的风险 4.美国市场意外出现流动性问题的风险
正文
一、全球市场缘何下跌？
仅在数月之前，投资者还在担心美联储2024年在经济过热和通胀粘性之下进一步加息可能，但在8月5日的全球权益市场大跌之后，市场一度定价了美联储2024年降息超125BP的情况，衰退交易和恐慌情绪浓厚，权益市场波动指数直逼金融危机期间的水平。回顾重要事件与数据，全球近期以日本央行超预期的鹰派姿态、市场对美国经济快速陷入衰退的担忧、部分科技巨头业绩不及预期为导火索，联合引发全球主要市场间的套息交易（carry trade）和做空波动率交易（short volatility）在短时间内反转，进而在whatsapp的官方的网站的下载的入口在大涨和美股下跌的情况下形成负反馈和情绪冲击，导致权益资产大幅下跌。
（一）引发市场下跌的“三道裂痕”
7月下旬之前，资本市场以美联储“温和降息”为主流预期。首先，美国7月11日公布的6月CPI为3.0%，低于市场预期，美联储进入温和降息周期的预期加强，美债收益率出现显著回落，whatsapp的官方下载网址在哪里指数下行，权益市场方面以罗素2000指数为代表的中小盘股明显占优。随后，7月13日特朗普遇刺事件发生，特朗普大选获胜概率剧增，“特朗普交易”对市场形成一定扰动，但整体上并未脱离“温和降息交易”的方向，直到7月下旬“三道裂痕”的出现。
裂痕一：美股科技巨头二季报业绩低于预期。7月23日，特斯拉二季报由于销售下滑而偏离前期预期，同日公布业绩的谷歌母公司Alphabet业绩也仅仅符合预期，终结了之前美国科技巨头业绩连续超出预期的表现，引发了投资者对于美国科技公司未来盈利可持续性的担忧，纳斯达克和标普500指数次日大跌，市场波动率开始抬升。7月底日本央行、美联储议息会议之后，陆续有更多的科技巨头业绩表现弱于预期，英特尔二季度财报和三季度指引均不及预期并计划裁员1.5万人，亚马逊也同样面临三季度指引低于预期的问题。
裂痕二：日本央行年内二次加息，whatsapp的官方的网站的下载的入口在快速升值。7月31日，率先公布货币政策决议的日本银行超预期紧缩，委员会以7：2的多数票决定加息0.15%，使政策利率上限升至0.25%，同时进行略快于预期的量化紧缩，降此前的6万亿whatsapp的官方的网站的下载的入口在/月购买每季度将降低4000亿whatsapp的官方的网站的下载的入口在，直至2026年一季度缩减至3万亿whatsapp的官方的网站的下载的入口在/月左右。随后，日本央行行长植田和男在鹰派讲话中传递了三个信号：（1）年内很可能再度加息；（2）0.5%并不是日本央行加息的上限，离中性利率还有较大距离，未来加息空间仍然显著：（3）whatsapp的官方的网站的下载的入口在的弱势可能冲击通胀目标，日本央行基于此原因也有理由配合日本当局防止whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率弱化。这导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在兑whatsapp的官方下载网址在哪里开始显著升值，whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在跌破150。
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稍晚公布的美联储议息会议符合预期，虽然维持利率不变，但开始为9月的首次降息做铺垫，声明中强调了通胀目标和劳动市场的平衡，劳动市场在美联储货币政策反应公式中的权重明显上行。美联储的偏鸽态度使9月首次降息基本确立，市场短暂重拾“温和降息交易”的信心，三大股指均收涨。不过，此时随着whatsapp的官方的网站的下载的入口在的显著升值，日股已经在次日出现下跌，套息和做空波动率交易的短期反转开始酝酿并准备冲击全球市场。
裂痕三：美国基本面数据弱化，“降息交易”转向“衰退交易”。8月1日的ISM美国制造业PMI和8月2日的美国劳动市场数据显著不及预期，失业率上行触发“Sahm法则”，引发了美国短期进入衰退和大幅降息的恐慌。首先，8月1日ISM制造业PMI仅录得46.8%，为2023年11月以来最低并显著弱于48.8%的市场预测；其中新订单、产出和就业均进一步萎缩。PMI数据后，市场开始从“降息交易”转向“衰退交易”，美国国债收益率显著下行，10Y收益率跌破4%，whatsapp的官方下载网址在哪里指数走低而三大股指集体大跌。
雪上加霜的是，8月2日令市场瞩目的美国劳动市场数据全面低于预期，7月新增非农就业11.4万人，显著低于17.5万人的预测值，非农时薪增速降幅也超过预测，而失业率从6月的4.1%升至4.3%。失业率超预期上行触发了重要的衰退信号——“Sahm法则”，市场开始定价美国经济进入衰退以及美联储大幅降息的可能性。当日CME联邦基金利率期货显示交易者认为9月首次降息已是板上钉钉并可能出现单次50BP的降调，年内三次降息累计可能超过100BP。美国国债收益率在衰退交易下显著回落，两年期降26.6BP至3.890%，十年期降18.2BP至3.795%，收益率曲线整体陡峭化。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.43%至16776.16，标普500跌1.84%至5346.56；whatsapp的官方下载网址在哪里指数大幅下行至103.2295。至此，whatsapp的官方的网站的下载的入口在上涨和美股下跌的组合成型，为8月5日全球市场的“黑色星期一”做好铺垫。
另外，地缘政治冲突加剧和机构投资者的示范效应可能也有影响。首先，巴以冲突可能因暗杀哈马斯领导人事件加剧地缘政治风险并卷入伊朗和美国，这可能使投资者保持警觉并降低风险偏好。其次，8月3日巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦的财报显示，该公司显著减持了苹果和美国银行并转换为现金和短债以对应市场动荡，这也可能影响投资者情绪并加剧抛售。不过，whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值和美股下跌的负反馈仍是核心因素。
（二）“whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值+美股下跌”下套息交易与做空波动交易短期反转
美日股市下跌和whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值的组合冲击了套息和做空波动率两大主流交易并造成两者短期反转，进而引发全球股市，特别是日股和美股的大幅下挫。套息交易方面，在whatsapp的官方的网站的下载的入口在已经显著升值使套息交易成本端走高的情况下，美股的大跌又挤压了收益端，迫使相关借入whatsapp的官方的网站的下载的入口在和做多美股的交易平仓，而这又导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在的进一步走强和美股的继续下跌，完成负反馈。而做空波动率交易也面临同样的问题，随着美日股指下跌伴随的波动率显著提升，做空波动率的投资者面临损失并进行平仓，导致波动率继续上行；同时，波动率是众多投资者衡量和预测风险以及调整持仓的核心指标，波动率的上行可能导致权益多头进一步的平仓和波动率的持续放大，由此形成第二个负反馈。这两类交易的短期反转在美日权益市场的短期大跌中均有迹可循。
在8月5日市场开盘后，日经225指数大幅低开，盘中下跌触发熔断机制，最终跌12.4%收31458.42点；同期whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在下跌至144.1755，盘中触及141.6945的低点。日本股市的下跌可能受下列因素的影响：
（1）从经济基本面角度考虑，日本经济增长仍然疲弱，消费连续四个季度负增长，而通胀虽然达到目标，但薪资增速尚未开始提振消费；此外，whatsapp的官方的网站的下载的入口在的升值意味着高度依赖海外应收的日企名义利润增速也可能出现放缓，近期并不利于日本股市的分子端进一步上行。
（2）金融条件方面，日本央行继续进行边际紧缩，加息和日本央行通过量化紧缩缩减资产负债表都在提升无风险利率的成本，且日本央行未来可能继续加息，在分母端亦不利好日股表现。
（3）更加核心的因素依然是“whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值+美股大跌”背景下形成的日股跟跌、风险偏好显著降低与波动率显著升高导致的卖出：8月2日美股和whatsapp的官方下载网址在哪里指数由于劳动数据超预期弱化而大幅下跌，科技巨头领跌，叠加地缘政治风险和巴菲特坚持等造成的冲击，造成whatsapp的官方的网站的下载的入口在的继续升值和日本科技巨头跟跌。日股的波动率大幅飙升至危机时段水平，可能进一步冲击了机构对市场风险的评估，造成日本养老金等本土机构削减权益持仓。
美国方面，主要股指在8月1日衰退预期升温和whatsapp的官方的网站的下载的入口在上行等影响下下连续大跌三日；美国国债收益率同期出现显著回落，10年期收益率降低23BP至3.804%。美国市场下行因素如下：
（1）从经济基本面考虑，短期PMI和失业率等核心数据的超预期恶化，叠加美联储铺垫9月降息的立场，令投资者开始（过度）担忧美国经济快速陷入衰退导致大幅降息，这将冲击美国企业利润和已经处于高位的估值。
（2）利润与估值方面，7月中旬标普500的2024年盈利预期已经高达263whatsapp的官方下载网址在哪里/股，对应21.3倍的远期市盈率，已经处于历史高位。在科技股经历了新兴技术曲线中的“欲望膨胀期”后，投资者对“泡沫破裂期”估值和利润显著不及预期较为警觉，而二季度部分科技巨头表现不及预测可能引发了利润预期和远期估值的双重下跌。
（3）美国市场同样受到了“whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值+波动率上行”导致套息和做空波动率交易短期反转的冲击：8月1日不及预期的制造业PMI引发衰退预期，而鹰派日本央行和铺垫9月降息的美联储导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在显著升值，开启了套息交易的反转。7月30日至8月5日大幅升值的whatsapp的官方的网站的下载的入口在意味着借入whatsapp的官方的网站的下载的入口在做多美股的交易蒙受损失而需要平仓，引发的美股下跌和whatsapp的官方的网站的下载的入口在继续升值的负循环。大幅的震荡又引发了以VIX为代表的市场波动率飙升，导致波动率空头平仓使波动率进一步提高，而部分投资者在波动率大涨的情况下降低了风险偏好进行平仓。美股的大跌和美国衰退预期又进一步向whatsapp的官方的网站的下载的入口在和日本市场传导，最终引发了全球市场的动荡。
二、Carry Trade是日美股市联动下跌的推手吗？
Carry trade unwinding（套息交易平仓）是本轮日、美股市联动下跌的重要原因。套息交易是指利用不同资产或货币之间的利率差异来获取收益。whatsapp的官方的网站的下载的入口在因日本经济稳定、长期低利率以及货币政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货币之一。从2022年开始，由于美联储的连续加息、日本央行的按兵不动以及whatsapp的官方的网站的下载的入口在稳定的贬值趋势，给本轮whatsapp的官方的网站的下载的入口在套息交易提供了温床，套息交易筹码不断积累。我们发现，在日本央行鹰派加息、美联储降息渐进的背景下，whatsapp的官方的网站的下载的入口在告别了单边贬值趋势，美国机构持有的whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约敞口出现了显著回调，代表套息交易平仓正在发生，加剧了日、美股市下行波动的幅度。值得注意的是，从目前的数据来看，whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约敞口虽然收窄但仍有一定体量，下一轮的whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值仍有可能引发套息交易的逆转。
套息交易（Carry Trade）是指利用不同资产或货币之间的利率差异来获取收益。套息交易的主要原理是投资者会选择拆借低利率的货币（下称拆借货币），然后兑换成高利率货币（下称兑入货币）后进行投资并获得收益。而由于高利率货币所计价的资产往往也对应着更高的投资回报率，因此兑换后的资金可以直接选择存入银行，也可以用于投资股票、商品、债券或房地产等。最后，投资者将投资到期后的资产换回低利率货币，以此实现最终的汇报。这个过程实际上是在做多高利率货币，同时做空低利率货币。
在整个流程中有三个关键点决定套利投资的收益：
（1）拆借货币和兑入货币的利差是否足够“有利可图”且保持稳定。拆借货币的利率需要保证足够低廉才能确保套息交易的成本可控，有“套利空间”，一旦拆借货币的利率升高，意味着套息交易的成本上升，收益率下降，甚至转负，因此拆解货币的利率风险必须足够可控。
（2）兑入货币的资产回报是否高于拆借货币利率。兑入货币的后无论进行那种投资，其投资回报率一定要高于拆借货币的利率才能让整个套息交易有利可图，如果兑入货币的投资标的回报率产生波动，则有可能会让投资者选择出清兑入货币的资产并偿还拆借货币。
（3）拆借货币的币值相对于兑入货币保持足够低廉和稳定。拆借货币的币值如果相对兑入货币短期内上升过快，意味着投资人需要更多资金偿还拆借资金，造成投资损失。
whatsapp的官方的网站的下载的入口在因日本经济稳定、长期低利率以及货币政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货币之一。日本央行长期实行的低利率政策，导致借贷whatsapp的官方的网站的下载的入口在的成本极低，加之日本经济的稳定性和whatsapp的官方的网站的下载的入口在的避险属性，使其成为理想的融资货币。此外，whatsapp的官方的网站的下载的入口在作为全球主要储备货币，具有高流动性，便于大规模外汇交易。在过去的几十年中，日本央行在大多数时间内维持相对宽松的货币政策，为套息交易提供了稳定性和可预测性。
我们可以从下列指标中观察套息交易的情况。whatsapp的官方下载网址在哪里/whatsapp的官方的网站的下载的入口在利差回报指数（Yen carry index）：指的是通过借入whatsapp的官方的网站的下载的入口在买进whatsapp的官方下载网址在哪里得到的汇率回报+whatsapp的官方下载网址在哪里利率回报，数值越高代表交易回报越高，whatsapp的官方的网站的下载的入口在套息交易更有利可图。机构持有的whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约敞口（Yen Net Long of leveraged funds / asset manager）:指的是机构持有的净whatsapp的官方的网站的下载的入口在合约头寸；美国商品期货交易委员会（CFTC）大型交易商报告（Large Trader Reporting）会在每周二公布CME交易所中大型交易商持有合约的数量，合约敞口的负值越大，证明whatsapp的官方的网站的下载的入口在空头力量越大，机构拆借whatsapp的官方的网站的下载的入口在的规模越大。
whatsapp的官方的网站的下载的入口在套息交易的历史可以追溯到1999年。日本央行于 1999 年决定实施零利率政策，而日本早在1980年就实行了可自由兑换的浮动汇率制度，whatsapp的官方的网站的下载的入口在进而成为了全球成本最低的借贷货币之一。彼时由于美国刚经历互联网危机，美联储于2001年1月开始降息并连续13次降息，将联邦基金利率从6%降至2003年的1%，whatsapp的官方的网站的下载的入口在的借贷成本优势并未显现。
whatsapp的官方的网站的下载的入口在的套息交易真正开始于2004年，从2004年6月起，美联储连续17次提高whatsapp的官方下载网址在哪里利率，将联邦基金利率从1%推高至5.25%。欧元区利率也在2005年开始上行。因此由于欧美各国频繁加息，利率水平不断升高，而whatsapp的官方的网站的下载的入口在与whatsapp的官方下载网址在哪里、欧元、英镑等货币间存在较大利差，美日利差在2006年6月达到最高点5.25%，投资者纷纷借入whatsapp的官方的网站的下载的入口在，并在外汇市场购买whatsapp的官方下载网址在哪里、欧元等高息货币用于投资股票、房地产等市场，或者直接购买以这些高息币种计价的高收益资产。因此2004年开始，whatsapp的官方的网站的下载的入口在借贷的套息交易大幅上升，whatsapp的官方的网站的下载的入口在基金合约敞口在2007年1月达到了-15万张，通过拆借whatsapp的官方的网站的下载的入口在进行套息交易的规模在此时达到最高，USDJPY套息交易回报达到了137的阶段性高点。后续随着2008年金融危机后美联储大幅降息，whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值，通过whatsapp的官方的网站的下载的入口在的套息交易规模和收益逐渐走低。
本轮套息交易始于2022年，可分为两个阶段，阶段一是2022年2月至2022年12月，阶段二是2023年2月至7月。
阶段一：在美联储2022年开始加息后，美日利差就快速上涨，从2022年3月的0.6pct上涨至2022年12月的4.6%，美国联邦基金利率的上调为套息交易的基本面基础打开了空间。在此期间whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率从114上涨至22年10月的148。套息交易在此时经历了一波高涨，Yen Carry Index回报收益从2022年3月的158左右上涨至2022年12月最高点208左右，合约敞口达到了-11389单。然而在2022年底，随着10月美国通胀数据超预期回落，通胀预期降温，市场对美联储的加息预期下降，推动whatsapp的官方下载网址在哪里指数大幅回落，whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率也随之下行。套息交易也因此热度下降，Yen Carry Index最低下降至了180左右，合约敞口也在2023年2月回正至4117单。
阶段二：2023年2月美联储再次加息重燃套息交易热情。2023年2月，美联储在首次议息会议上再次加息，whatsapp的官方下载网址在哪里指数随即上扬。whatsapp的官方的网站的下载的入口在兑whatsapp的官方下载网址在哪里汇率也经历了剧烈波动，USD/JPY汇率一度冲高至160，重新点燃了套息交易的热情。到了2024年7月，Yen Carry Index达到了历史性的247点，合约敞口扩大至-202829单，反映出市场的极度活跃。
日本央行加息和美国失业率超预期上升推高whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率，引发套息交易平仓潮。不过，自2024年7月31日起，日本央行的加息决定和美国失业率的超预期上升，促使whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率走强，USD/JPY汇率回落至144左右。这一转变迫使投资者和基金迅速平仓，以规避损失，引发了所谓的”套息交易”平仓潮。7月30日，合约敞口急剧缩减至-97581单，Yen Carry Index也跌至222点左右，跌幅约10%。为了平仓手中的whatsapp的官方的网站的下载的入口在空头合约，投资者加大了对whatsapp的官方的网站的下载的入口在的购买力度。这种资金的大规模流入不仅加剧了whatsapp的官方的网站的下载的入口在的升值压力，同时也导致了资金从日本股市的撤离，进而触发了日股市场的熔断现象。因此套息交易作为一种寻求利润最大化的策略，其基于杠杆和市场趋势的操作，在面对重大宏观事件冲击资产价格时，会在短期内加剧价格波动。
三、日本加息是美国衰退的魔咒吗？
从上世纪80年代开始，似乎每一次日本加息之后，美国总会陷入一轮衰退之中，包括1990~1991年的储贷危机、2000~2001年的互联网泡沫以及2007~2009的全球金融危机，资本市场也随之发生大规模调整。日本加息“魔咒”是必然还是偶然？日本为什么总是滞后加息？日本加息与美国衰退之间是否存在传导逻辑？下文将对过去三轮日本加息和美国的表现进行深度复盘。
（一）日本1989年加息v.s.美国1990~1991年储贷危机
日本央行1989年加息时面对的是大型地产和金融市场泡沫。1985年《广场协议》签订之后，whatsapp的官方的网站的下载的入口在开始被动升值，叠加美国对日本开展贸易战，日本出口增速快速回落。面对外需的急剧收缩和经济增速的下滑，日本开启扩张性货币政策，央行从1986年1月开始降息，13个月内降息5次，累计250BP。1987年《卢浮宫协议》签订之后，加深了扩张性财政政策，在5月份推出了总规模约6万亿whatsapp的官方的网站的下载的入口在的扩大内需政策。日本实际GDP增速直线抬升，通胀和资产价格上行。1986年至1988年，全国城市土地价格指数从1986年的128.7上升到1988年的145.7。日经225指数也快速拉升，从1986年初的13054点上升到1988年末的30159点，1989年5月加息前夕，日经225指数来到34077点，区间涨幅超过160%。1989年日本央行最终决定加息，在1989年5月到1990年8月期间总计5次加息，合计350BP，主要为了预防资产价格进一步膨胀、产出缺口持续为正下的经济过热、以及通胀进一步上行。
从价格水平来看，日本CPI和核心CPI出现了显著回升。其中，CPI由1987年1月份的-1.1%上行至1989年5月份的2.9%。1987~1988年日本核心CPI中枢约为0.8%，但在1989年5月份达到了3%，物价上行压力较大，通胀预期较强。
从GDP增长和产出缺口来看，日本央行在加息前观测到GDP增速快速上行，产出缺口保持正值区间已持续20个月，且不断快速扩张，支持加息。1989年Q1GDP同比增速高达6.8%，产出缺口为2.56%。
从股债汇表现来看，加息前后whatsapp的官方的网站的下载的入口在相对whatsapp的官方下载网址在哪里处于贬值状态，债市收益率整体平稳，股指加速上行。汇率方面，whatsapp的官方的网站的下载的入口在自1985年开启的升值在1988年末戛然而止，进入1989年whatsapp的官方的网站的下载的入口在开始转为贬值，加息前whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在从1988年末123.6的位置来到137.9，贬值幅度约-10.4%。彼时，日本官方和学界往往认为贬值有利于出口和经济增长，加息是否会导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值也是一个重要的考量因素，因此whatsapp的官方的网站的下载的入口在的阶段性贬值也为日本加息提供了有利条件。
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在日本央行1989年5月加息之后的第15个月，美国陷入NBER判定的衰退状态，尽管本次衰退程度较浅。本轮日本加息与美国陷入衰退并无直接关联，美国经济走向衰退的主因是美联储在1987至1989年中持续的紧缩、储贷危机和海湾战争引发石油危机的叠加。
储贷危机whatsapp官方的下载是多少并不是一个短期现象，其从1980年持续至1995年左右，破产和被接管储贷机构和商业银行在1980年代末期达到顶峰，沃尔克和格林斯潘自1986年以来的连续紧缩加速了储贷机构的风险暴露。在广场协定助力whatsapp的官方下载网址在哪里贬值而油价相对抬升的基础上，价格水平在1987年出现较快上行。虽然1987年2月的“卢浮宫协定”暂缓了whatsapp的官方下载网址在哪里贬值，但低位的whatsapp的官方下载网址在哪里和美日贸易战加剧了通胀担忧，造成了“通胀恐慌”，沃尔克在1987年4月再次加息。同年8月，格林斯潘接棒沃尔克成为新任美联储主席并继续紧缩，但1987年的加息周期由于在10月份出现的“黑色星期一”股灾而暂停，利率由4月的6%升至10月的7.3%后再度降低至6.5%左右。不过，此前的加息力度并不足以解决通胀抬升的问题，格林斯潘仍需坚持沃尔克时期“逆风而行”的制度继续加息。随着利率的升高，储贷机构问题持续暴露，美国经济虽然整体保持稳健，但放缓力量正在积累。
1989年中，在消费明显弱化、房屋开工降低、长端市场利率回落的背景下，格林斯潘开始降息，但货币政策的滞后效果继续发挥作用，通胀和经济增长均出现进一步放缓。在此前利率上行和储贷危机拖累增长的基础上，美国又在1990年8月卷入了海湾战争和相关的石油危机。战争忧虑和油价的大幅波动亦不利于美国经济增长，在相对高利率的环境下，失业率抬升而消费和投资弱化，经济最终陷入了程度较弱的衰退。这与日本央行同期加息戳破资产泡沫并没有直接关联。
从日央行加息后资产价格的走势来看，日央行加息导致日本金融条件短暂收紧，日债收益率上行；不过，本轮加息戳破了日本的金融和地产泡沫，导致日债在1990年达到高点后跟随政策利率持续下行，直至亚洲金融危机结束。尽管1989年5月首次加息后，日本10年期国债收益率仍在5%左右震荡，但随着日央行持续提高利率，其在1990年8月达到了7.88%的高位，随后在日央行不再继续加息、国际形势因海湾战争和美国衰退动荡等因素下转而下行。
whatsapp的官方的网站的下载的入口在走势则较为反常，在加息后兑whatsapp的官方下载网址在哪里短暂贬值，随后在1990至1995年日本经济下行、利率降低期间保持升值，这可能与同期whatsapp的官方下载网址在哪里相对较弱下日本的贸易顺差稳健、部分海外投资回流等因素有关。whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在在1990年4月达到158的高峰，随后尽管日央行开始持续降调利率，whatsapp的官方的网站的下载的入口在整体延续升值，whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在在1995年4月触及84下方。
权益资产方面，本轮加息引发了日本的金融和地产泡沫崩塌，日经225指数在1989年末触及近39000的高点后开始连续大幅下跌，直至1992年跌至17000点下方。
美国方面，随着美联储自1989年中开始连续降息，10年期美债收益率和whatsapp的官方下载网址在哪里指数下行，但whatsapp的官方下载网址在哪里指数在海外战争结束后出现反弹。美股在海湾战争期间出现下跌，但在衰退中保持了稳步上行的趋势。大宗商品方面，黄金和原油价格在海湾战争爆发前有所下行，但战争短暂提振了商品价格，而后随着美国经济的低迷而继续回落。
（二）日本2000年加息 v.s.美国2000~2001年互联网泡沫
亚洲金融危机之后，日本央行于1999年2月开始了史无前例的零利率政策，以对抗通货紧缩压力并防止经济进一步恶化，并在同年4月宣布将坚持零利率直至通缩担忧解除。
零利率政策并未长期持续：在2000年8月11日的公开市场操作指引决定中，日本央行将鼓励隔夜无担保利率上浮至0.25%。在日本央行加息8个月后，美国于2001年4月被国家经济研究局（NBER）判定陷入衰退，持续约8个月。
日本央行2000年加息的主要理由是认为经济出现显著改善的迹象，伴随着通胀回升的希望，而并非为了压制通胀或保汇率。日本央行在8月11日的公开市场操作指引中认为“在过去一年半的时间里，由于宏观经济政策的支持、世界经济的复苏、对金融系统担忧的减少以及信息和通信领域的技术创新等因素，日本经济有了显著改善。目前，日本经济显示出更清晰的复苏迹象，主要由企业固定投资带动的逐步上升趋势可能会持续。考虑到这些发展，日本银行认为日本经济已经达到了消除通货紧缩担忧的阶段，这是退出零利率政策的条件。”
从日本CPI和剔除能源食品的CPI来看，2000年8月加息前过去12个月两者的平均增速分别为-0.63%和-0.30%，即经济依然处于通缩状态，加息明显不是为了防止通胀进一步上行。自1991年以来日本通胀增速在经济陷入资产负债表衰退、老龄化开始导致总需求不足的境地后出现连续下行，1998年下旬以来持续处于通缩阶段。本次加息只是日本央行在看到经济增长和通胀回升的可能后尝试退出负利率政策。
从GDP增长和产出缺口来看，日本央行在加息前观测到GDP增速自2000年以来明显改善，支持货币政策正常化。2000年Q1和Q2实际GDP同比增速分别为3.2%和2.9%，显著高于自1997年Q4以来经济持续负增长的状态（除1999年Q3短暂转正），这种增长叠加当时的互联网热潮与日本投资增速的回升提振了央行对于未来经济增长的信心。产出缺口在2000年8月加息前也已经基本回正，这符合小幅加息0.25%以温和应对经济增长回升的判断。官员们认为，即使在0.25%的水平，日本央行的货币政策依然宽松，可以支持经济继续扩张并带动通胀上行。
从股债汇表现来看，本次加息前央行并不面临汇率压力，债市收益率整体平稳，股市从2000年Q1的阶段性高点出现下跌。汇率方面，2000年上半年whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率均值为106.0217左右，处于1995年以来whatsapp的官方的网站的下载的入口在的最强水平。偏强whatsapp的官方的网站的下载的入口在的背景是在1998-1999年的美联储加息周期中，whatsapp的官方的网站的下载的入口在兑whatsapp的官方下载网址在哪里因特殊因素反常出现大幅升值，主要的解释是（1）亚洲金融危机导致海外日企资金持续回流日本推升whatsapp的官方的网站的下载的入口在；（2）各国投资者借用whatsapp的官方的网站的下载的入口在进行的套息交易在风险爆发后转向，whatsapp的官方的网站的下载的入口在空头减少推升whatsapp的官方的网站的下载的入口在兑whatsapp的官方下载网址在哪里走强。由于whatsapp的官方的网站的下载的入口在在加息前已经较强，汇率贬值压力并不是央行需要考虑的因素。
综合来看，日本2000年8月的加息主要是在看到经济和通胀进一步扩张、产出缺口即将转正后尝试货币政策正常化，与汇率压力等其他因素关联不大。
从日本央行加息的时点和whatsapp的官方的网站的下载的入口在的表现等方面来看，日本的加息与美国随后陷入衰退并没有直接的因果关系，美国经济的衰退本质上还由自身经济和通胀上行导致的加息戳破了“互联网泡沫”所引发的，1998-1999年whatsapp的官方的网站的下载的入口在显著升值下套息交易的弱化和美股下跌期间whatsapp的官方的网站的下载的入口在的贬值也意味着日本加息并未导致美股套息交易大规模反转，这和2024年8月初的美股下跌机制不同。
首先，从美国联邦基金利率的走势可以看出，2000年8月日本央行加息时，美国政策利率在美联储自1999年连续加息后正处于1991年以来的最高位，目标利率高达6.5%，经济已经出现弱化。在2000年底降调利率时，时任美联储主席格林斯潘等认为当时的经济增长已经明显放缓，且未来可能进一步降低。经济中就业和工业生产相对稳定，但消费支出和消费者信心出现恶化迹象导致库存累计，同时支撑互联网泡沫的设备和软件投资增速显著降低；而美联储工作人员也认为经济增长放缓并低于预期。2000年经济增速从上半年4.0%-5.0%的区间放缓至4.0%以下，失业率小幅抬升，而首次降息出现后产出缺口也很快转负。由此可见，美联储已经观测到经济的压力才从高位降低政策利率，美国2001年的衰退也更多是内生性理由，这与日本央行的加息并无直接关系。
其次，美联储也已经注意到高技术制造业相关的泡沫和股票市场的疲弱，互联网科技从“预期膨胀高峰”滑向“幻想破灭”阶段已有征兆，这也并非日本加息所引发。美联储认为“高技术行业前景面临重新评估，使用和生产这类软件和设备的盈利在一定程度上被高估了。科技企业的销售不及预期，市场也因此加强了对增长风险的重视，相关设备生产的增长大幅放缓，以及高科技公司股价的急剧恶化。尽管部分高科技公司的产品和服务需求仍在高速增长，美联储意识到其此前不可持续的投资率导致相关投资不得不在需求仍强的时期开始收缩。在此之前，巴伦周刊在2000年3月采用了“燃烧率”（burn rate）以评估互联网企业情况，由于大量企业在1999年左右已经持续产生负向现金流，燃烧率可以评估这些企业多久可能耗尽账面现金，这种对现金流的评估使市场认识到互联网企业的经营风险，导致股市在价值重估后开启下跌。从GDP中信息处理设备在1995-2000年的史无前例的持续高速增长中也不难看出这种同比20%以上的增长难以在没有净利润的情况下一直持续。这与日本的利息水平关联不大。
最后，日本央行的加息似乎也未导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在同期显著升值和whatsapp的官方下载网址在哪里指数的下跌，这意味着套息交易逆转可能并未明显加剧互联网泡沫的破灭。whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在在2000年的月均值基本在105至108左右，加息后也并未出现显著升值，处于相对高位，不存在大幅做空whatsapp的官方的网站的下载的入口在进行套息交易的风险。此后，随着加息后遭遇的外需下滑、通缩压力回升和经济放缓等情况，日本央行在2001年3月在先降息10BP后进一步宣布实施量化宽松（QE）并快速回到零利率状态，因此在美国2001年陷入衰退期间whatsapp的官方的网站的下载的入口在是持续贬值而非升值的,whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在至2002年Q1升至133左右，所以也难以通过whatsapp的官方的网站的下载的入口在升值导致套息反转来解释美股的大跌。
从日本央行加息后资产价格的走势来看，日本经济疲弱和美国进入衰退主导了价格变动。日本央行2000年8月加息后，日本10年期国债收益从1.69%左右反弹至1.8%上方，但在日本央行2001年再度降息至零并实施QE的情况下转而大幅下行。whatsapp的官方的网站的下载的入口在方面同期同样呈现了贬值的状态，whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在从105左右一路升值2002年初的133。日经225指数同期也大幅下跌，从加息前17000点左右的水平降至2001年末的10000点附近。美国方面，虽然美联储在2000年末开始降息，但随着互联网泡沫的持续破灭，美国股市和10年期美债收益率均出现大幅下行，而whatsapp的官方下载网址在哪里指数在降息期间可能由于兑whatsapp的官方下载网址在哪里现金避险的需求保持了相对强势，整体维持在110上方。大宗商品整体随美国进入衰退而下跌，但黄金可能因受益于低利率环境而回升。
（三）日本2006年加息 v.s.美国2007~2009年金融危机
日本央行在2006年7月和2007年2月两次加息0.25%，而第二次加息几个月后，美国次贷危机爆发，引爆了全球金融危机。
日本央行2006年加息的理由同样是认为经济出现显著改善的迹象，伴随通胀回升的迹象，日本央行希望保持经济和价格波动稳定。央行在2006年加息后的声明中表示：“今天的决定（加息）将有助于确保价格稳定和实现中长期的可持续增长。日本经济继续温和扩张，国内外需求以及企业和家庭部门保持良好平衡。在这种环境下，维持先前的政策利率水平可能会导致未来经济活动和价格大幅波动。”
GDP和产出缺口连续7个季度上行可能是日本央行加息的主要判断依据。2006年前两个季度的实际GDP同比增速分别为2.5%和1.4%。产出缺口也在同期持续恢复，在2005年Q4回正至0.15%，在加息前恢复至0.54%。连续7个季度的GDP回升和产出缺口的上行提振了央行对于未来经济增长的信心。通胀方面，本轮加息前日本CPI刚刚转正，核心CPI依然为负，显然通胀不是核心考量，经济活动的持续恢复让日本央行相信要预防价格的大幅波动。
从股债汇表现来看，本次加息前，股市动能强劲，国债收益率走强，汇率持续走低。股市上，在2006年加息之前，受益于全球经济的复苏和日本国内经济活力，日经225指数从2003年的低点逐渐回升，在2005年形成了牛市，最高冲至17323.97点，较2003年低点上涨118%。在两次加息后虽有小幅波动，但依旧在2007年6月冲上了18001.37点。债市方面，日本十年期国债收益率从2005年后同样走高，从2005年最低点1.23%上行至2006年6月的1.89%，经济繁荣和股市强劲推动债市收益率上行。汇率方面，由于美国率先在2004年6月加息，whatsapp的官方的网站的下载的入口在兑whatsapp的官方下载网址在哪里汇率持续承压，从2005年短暂走强到103左右后就开始贬值，在加息前最高贬至1whatsapp的官方下载网址在哪里兑118whatsapp的官方的网站的下载的入口在左右。
综合来看，2006年日本央行加息主要是基于对自身经济复苏和通胀预期的判断，whatsapp的官方的网站的下载的入口在贬值的趋势也从一定程度上支持了日本央行的加息，同时也响应了全球货币政策收紧的趋势，是又一次日本货币政策再次从超宽松状态向正常化过渡的尝试。
2007年美国衰退是由于次贷危机引发，而次贷危机的原因是金融监管放松下地产证券化加速了地产和金融产品的价格泡沫；在美联储连续两年加息的高利率环境下，房价显著降低并最终戳破了以房贷为标的的大量金融衍生品。2004年6月，美联储开始了加息进程，将联邦基金利率从1%提高到1.25%，此后在两年的时间里，连续加息17次，直至2006年6月，利率达到了5.25%。美联储在2004年7月第一次加息的FOMC声明中表示加息是因为“产出继续以稳健的速度扩张，劳动力市场状况有所改善”，并且认为“即使在采取这一行动之后（加息），货币政策的立场仍然宽松，再加上生产率的强劲潜在增长，正在为经济活动提供持续的支持。”
经济走向过热是美联储加息的主要原因。从2003年Q3至2004Q2，美国经济连续4个季度保持高增长，并连续三个季度增长在4%以上。同时产出缺口也在持续收窄，从2003年Q3的-3470亿whatsapp的官方下载网址在哪里收窄至2004年Q2的-1060亿whatsapp的官方下载网址在哪里，并在2004年Q4转正。
价格增速亦不阻碍美联储加息。在价格方面，当时美国PCE在2004年6月升至2.89%，连续三个月在2%以上运行，经济扩张下通胀存在上行的风险也给了美联储加息的理由。美联储加息时认为“未来几个季度实现可持续增长和价格稳定的上行和下行风险大致相等”，通胀虽然不是导致加息的主因，但也不掣肘美联储的紧缩。
本轮美国衰退的原因仍是内生性的，美联储的紧缩戳破了地产和相关的金融衍生品泡沫。不难看出美国房价增速放缓时间早于日本加息，危险的种子早已埋下。美联储错误的估计了房价下跌带来的风险，最终由次贷市场引发了全球金融危机。2004年美联储开始加息抑制通胀，联邦基金利率从1%上升至2007年的5.25%。加息导致的流动性短缺使美国房价增速开始下降，在经历了2005年的增速高点后，2006年下降至6.24%，2007年开始负增长。投资者对于房市的信心也开始下降，美国消费者信心指数（CSI）住房市场指标显示在2006年3月经历了-4%的增速后开始持续下跌。房市的降温导致前期通过ARM等手段融资的家庭出现资不抵债的情况，美国住房贷款违约率上升至接近10%。这些内生性因素和日本的经济周期并无明显关联，也不是由日本央行加息所引发的。
从资产价格表现来看，日本加息也并未对美国资本市场造成显著影响。日本央行加息后，海外资本并未有过多回流，日本市场在第一次加息后保持稳定。汇率方面，日本首次加息后，whatsapp的官方下载网址在哪里兑whatsapp的官方的网站的下载的入口在反而继续走强，从114左右升至118，第二次加息前甚至升至120左右，直到2007年8月美联储连续降息后才开始升值。外汇保证金合约交易量增速也没有明显上升，第一次加息前6个月平均增速和到第二次加息之间的6个月平均增速均为5.1%，即日央行早期加息令whatsapp的官方的网站的下载的入口在显著升值，进而导致套息交易反转的压力并不明显。债市方面，10年期日本国债收益率在第一次加息后反从1.9%回落至1.64%，之后再1.6%-1.8%之间波动。同时美日国债利差并未明显收窄，依旧维持在3%左右，在第二次加息后短暂下跌至2.8%左右后又重新走高whatsapp的官方网站下载入口。
此轮套利交易平仓没有引发剧烈的股市震荡。2007年2月日本央行第二次加息后，套利交易有小幅震荡但随后再次开始高涨，合约敞口在2007年6月26日达到最低点的-142834单，美日10年期国债收益率利差此时为3.225%，标普500维持在1500点以上。之后合约敞口逐渐收窄，在2007年8月转正，主要原因是市场对美联储降息预期提升，导致美债收益率逐渐下降。当年7月美国10年期国债收益率最高点达到5.26%，而在8月就跌破了5%，美日国债利差也收窄到3%以下，因此套息交易利润空间受挫，Carry trade开始平仓。但whatsapp的官方的网站的下载的入口在套息交易的快速平仓并没有导致危机股市，标普500在8月和9月震荡下滑到1450点后，又在10月冲回了1500点以上。
总体上，从美日资产价格反应来看，日本央行的加息并未导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在显著升值，美国降息对双边汇率影响反而更大。权益市场方面，美日利差在在2007年7、8月份的收窄可能导致whatsapp的官方的网站的下载的入口在套息交易的部分平仓，加速美股下行，但2007年末及后期美股下行的期间机构whatsapp的官方的网站的下载的入口在多头还在增加，这显示套息交易逆转并不是金融危机期间美股大跌的主要推手。
四、日本加息与美国衰退之间并无因果关系
（一）日本1989年以来的加息与美国衰退并无直接的因果关系
通过回顾1989、2000和2006年日本央行加息与随后发生的美国衰退，不难看出两者间并不存在因果关系。首先，日本的三次加息均是在产出缺口为正的情况下提高利率，且whatsapp的官方的网站的下载的入口在贬值压力并不突出：
（1）1989年加息前，日本央行面临的是此前低利率环境下形成的地产和经济泡沫，其早于1987年就期望加息预防经济泡沫，但由于同年10月19日美国“黑色星期一”造成市场和汇率动荡以及日本政界的反对没有成功。1989年在产出缺口接近两年为正、通胀接近3%、whatsapp的官方的网站的下载的入口在在连续升值后小幅走弱的背景下进行了连续的加息，最终导致了金融和地产泡沫的崩溃。（2）2000年加息前，日本央行同样判断经济和通胀出现回升迹象，基于此尝试退出首次实施的零利率政策。加息的背景是产出缺口转正、通胀仍在负值运行、whatsapp的官方的网站的下载的入口在在亚洲金融危机之后升值至阶段性高位。在加息后，由于美国互联网泡沫破灭引发外生冲击以及日本自身经济下滑，日本央行很快重归零利率政策并进行了量化宽松。（3）2006年加息前，日本央行也认为经济出现了显著改善的迹象，不仅GDP增长良好且产出缺口转正，贸易差额也在持续上行中；政策利率遂在2006和2007年两次被提高，而随着2008年全球金融危机的爆发再度回到极低水平。
在日本央行加息前，美国由于内生性经济扩张带来了较高的GDP和上行的通胀，美联储加息以防止经济过热的进程远早于日本央行，这与日本利率上行并无直接关联。从有效联邦基金利率（EFFR）的水平来看，日本央行1989年5月末首次加息时，EFFR已经高达9.81%；2000年8月首次加息时联邦基金利率超过6.50%；2006年加息时，EFFR也已经在5.0%上方。这意味着美国随后的衰退基本是由于此前经济扩张中形成的“储贷危机”、“互联网泡沫”和“地产与次贷危机”所引发，并不是日本央行加息所导致的。
相反的，由于日本作为“生产国”的分工，其经济扩张一般同步或者慢于作为“需求国”的美国，其经济和利率周期也都有相应滞后。我们认为除了经济周期的滞后，日本1989年加息慢于美国的另一原因是1987年日本央行尝试加息时缺乏独立性，同期的美国市场和whatsapp的官方的网站的下载的入口在汇率震荡以及日本经济厅计划征消费税等问题使政府反对果断的加息，这推后了央行提高利率的时点，也进一步助推了日本资产泡沫。2000年和2006年日本加息更晚的额外原因可能是其自身经济的疲弱和持续通缩的状态使日本央行对货币政策正常化保持谨慎；相比于通胀稳定为正的美国，陷入通缩的日本在提高货币政策方面更加小心翼翼。同时，这几轮日本首次加息时whatsapp的官方的网站的下载的入口在贬值压力并不严重，亦不存在2024年加息以防止过度贬值的必要性。
（二）美国下半年“软着陆+预防式降息”概率依然较高
因此，本轮日本央行加息也并不意味着美国经济将在未来进入衰退。2024下半年美国经济“软着陆+预防式降息”组合出现的可能依然更高，有以下几点逻辑支撑：
（1）美国2024年赤字率可能接近7%，大财政的托底也对总需求形成支撑，美国经济在金融条件并不紧张、政府需求不弱的情况下较难大幅下滑。从1990-1991、2001和2008-2009三轮衰退来看，2022-2024年美联储加息周期最显著的区别即财政赤字持续处于反常的高水平。不仅2020至2021年疫情期间财政对私人部门的直接转移支付在加息周期继续支撑消费，本次美联储紧缩周期财政持续保持扩张。相比之下，此前三轮衰退出现前财政紧缩更加明显：赤字率从1986年的4.8%下滑至1989年的2.7%，从1992年的4.5%连续下滑至1999年的-1.3%，以及从2003年的3.3%下滑至2007年的1.1%。而2020至2023年的赤字率分别为14.7%、11.8%、5.3%和6.2%，2024年至少为6.5%以上。反常的赤字率叠加紧凑的劳动市场产生有韧性的薪资增速，美国经济短期出现衰退的概率并不高。
（2）尽管不同测算方式下的超额储蓄上半年均已经耗尽，占可支配收入55%-60%左右的薪资收入是美国消费韧性的重要支撑，而非农时薪增速下半年预计不会大幅低于3.4%，在通胀下行的背景下实际收入不会显著萎缩。其他收入途径增长平稳，而消费贷款虽有放缓，也未出现明显萎缩。整体上，收入端在劳动市场难以突然失速的情况下仍在支持消费，预计下半年美国个人消费支出环比折年增速仍在1.5%-2.0%左右。
（3）投资端，美国工业在高利率的压制下一直难以开启补库村周期，包括软件和知识产权在内的各项投资回升幅度均有限；而房地产行业也面临“供需双弱”的问题，高价格压制需求和成屋供给的不足使投资再度走弱。自2023年底部回升受阻的投资并未出现不可持续的高增长，库存亦处于底部区间，并不具备进一步显著下滑导致衰退的基础。
（4）劳动市场方面，尽管近期失业率等重要数据显示出其进一步走弱的迹象，但劳动市场的缓慢缓和更多由供给端的移民驱动，需求端在经济仍稳定、降息在路上的背景下不易大幅走弱。短期来看，7月失业率的超预期上行主要是暂时性失业主导，近期的非制造业PMI和失业金申领人数也显示就业并未大幅走低，薪资的相对粘性也支持需求仅是缓慢走弱的观察。
因此，我们倾向于美国2024年依然是“软着陆+预防式降息”，在劳动市场和其他经济再度超预期弱化前暂时维持美联储9月首次降息，年内降息两次共计50BP的假设。但需要注意的是，三季度通胀和劳动市场数据大概率进一步走低，这可能会令市场在“衰退交易”和“温和降息交易”之间摇摆。
在市场降息预期摇摆之下，10年期美债收益率和whatsapp的官方下载网址在哪里指数短期仍有进一步降低的空间，但美债收益率的合理中枢短期不应大幅低于4.0%。如果过度的“衰退交易”引发10年期美债收益率快速向3.5%接近则需要警惕收益率回升风险，同时如果经济数据的韧性导致收益率从4.0%继续显著回升，也是进一步做多债券的机会。whatsapp的官方下载网址在哪里指数在美国与其他国家利差和经济差不会快速收窄的情况下依然偏强，即使美联储降息也不易快速稳定至100下方。美股年内在分母（利率）和分子（利润）两端均有支撑，亦不具备转入持续下跌的基础，但三季度在波动率放大的情况下震荡可能更高。日本央行年内更鹰派的态度和美日利差的收敛可能使whatsapp的官方的网站的下载的入口在年内继续升值，虽然套息交易在较大的利差下仍将持续。
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本文摘自：中国银河证券2024年8月12日发布的研究报告《深度复盘：日本加息 = 美国衰退？—— 全球市场跟踪系列》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：詹璐 S0130522110001
研究助理：于金潼、铁伟奥
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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